净利增速跑赢营收，海天味业为何仍遭市场“冷眼”？​

10月29日，海天味业（603288.SH）披露了2025年三季度财报。数据显示，今年前三季度，公司实现营收216.28亿元，同比增长6.02%；归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%，扣非净利润增速进一步升至11.72%，盈利指标继续领跑调味品领域。

对这份营收净利双增的成绩单，资本市场却并未给予乐观回应。财报披露次日，海天味业股价下跌1.20%，收于37.98元，成交量显著放大至2466万股；截至11月4日，其股价累计下跌1.79%。

盈利表现不错的酱油龙头海天味业，为何难以重新点燃市场的做多热情？在酱油品类进入存量竞争的时代，市场又在期待一个怎样的新故事？

酱油主业降速

财报显示，海天味业第三季度营收63.98亿元，同比增长2.48%，增幅较上半年显著收窄；归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%，增速同样低于上半年。

值得关注的是，酱油业务作为公司绝对支柱，前三季度实现收入111.56亿元，同比增长7.91%，占总营收的51.6%。然而第三季度酱油收入增速仅为4.9%，较上半年的9.2%近乎腰斩，也低于过去五年同期平均10.7%的增速。这也是“酱油龙头”首次出现连续两个季度增速低于5%。

增速放缓的背后，是餐饮消费整体承压所带来的渠道压力。山东某调味品经销商张经理对经济导报记者坦言，“主要受餐饮市场收缩影响，海天酱油的出货量明显放缓了。家庭消费市场虽然比较稳定，但竞争也越来越激烈，不少消费者被越来越多的零添加、有机等细分品类分流，我们的压力确实不小。”

国家统计局10月20日发布的数据显示，今年前三季度全国餐饮收入同比增长3.3%，但9月单月增速仅为0.9%，限额以上单位餐饮收入更是同比下降1.6%。北京、上海两大一线城市餐饮收入在9月分别下滑3.7%和2.6%。作为餐饮渠道占比较高的企业，海天味业成为行业景气度回落的承压者。

面对传统餐饮渠道承压，海天味业正主动转向，通过“渠道下沉”与“产品上行”的策略挖掘新增量。公司向社区零售和线上直播等C端精准发力，今年前三季度，公司线上渠道收入达12.45亿元，同比增长32.11%，第三季度线上收入4.03亿元，同比增长19.76%，成为缓冲传统餐饮渠道疲软的关键支撑。此外，海天味业还持续推进零添加、减盐等中高端产品布局，以适应消费分层趋势。今年上半年，海天味业推出的有机、减盐、薄盐、无麸质等营养健康系列产品，实现同比收入增长33.6%，远超传统品类增速——其中酱油品类增速约8.9%，蚝油品类增速约8.6%。尽管这些新业务体量尚小，但已是驱动公司转型的关键力量。

值得警惕的是，若餐饮消费持续低迷，海天或将面临增速中枢下移的长期挑战。如何在存量市场中巩固渠道优势、提升产品溢价能力，将是其穿越周期、实现稳健增长的关键。

成本下降成盈利提升主因

值得关注的是，在收入增速放缓的背景下，海天味业仍实现了盈利能力的逆势提升。数据显示，今年前三季度，公司毛利率为39.97%，同比提升3.19个百分点；销售净利率达24.64%，同比提升0.97个百分点。其中，第三季度毛利率为39.63%，同比提升3.02个百分点；归母净利率为22.01%，同比提升0.17个百分点，延续了盈利改善趋势。

经济导报记者调研发现，海天味业的盈利改善，被国金证券、广发证券等多家机构主要归因于成本端的优化。机构分析认为，其盈利提升得益于大豆、白糖等原材料价格的周期性下行，与公司超200万吨年采购规模所形成的议价优势共同作用，这一成本红利直接增厚了公司的利润空间。

不过值得注意的是，面对成本下降所带来的利润空间，海天味业并未完全将其留存于报表，而是部分让渡于市场，用以支持积极的销售策略。Wind数据显示，2025年前三季度，海天味业酱油均价延续了2024年以来的下行趋势，预计同比降幅在1%—2%，虽较2024年2.5%的降幅有所收窄，但仍呈现“以价换量”的特征。同期销量预计实现约7.9%的同比增长，反映出公司通过价格策略刺激终端动销、优化增长结构的意图。

值得关注的是，作为调味品行业渗透率最高的细分品类之一，酱油品类整体已步入存量竞争阶段，规模增长空间较为有限。在此背景下，海天若希望重返“双位数增长”轨道，除继续优化渠道与价格策略外，更需依靠产品结构升级与品类拓展，打造新的增长引擎。

海外业务尚未形成规模贡献

尽管海天味业今年持续加大海外市场团队建设与本地化布局，但截至今年6月，其海外收入占比不足5%，尚未形成规模贡献。

2025年6月，海天味业完成港股上市，募集资金总额达100.10亿港元。根据其资金使用规划，公司已将约20%的募集资金用于海外市场拓展，重点投向品牌建设、渠道网络铺设及供应链能力提升等关键环节。目前，公司在印尼的生产基地已启动建设，预计于年内投产；欧洲基地计划于2028年落地；泰国、越南等地的本地化生产调研也在同步推进。

目前，公司正积极推进供应链的全球化布局，以系统性降低因跨境运输成本高企带来的运营压力。以东南亚市场为例，随着印尼生产基地的投产，产品输送至周边市场的运输周期有望从45天缩短至7天以内，不仅提升供应链响应速度，也有助于减轻物流成本压力。同时，公司计划将海外原材料采购比例提升至50%以上，通过本地化采购优化成本结构，减弱关税及国际物流成本波动带来的影响。此外，公司已推动超300家供应商接入云协同平台，初步实现采购、生产、物流全链路的数字化管理，进一步提升全球供应链的整体响应效率与成本可控性。

不过，受限于消费习惯差异、渠道渗透深度不足及国际品牌竞争，海天味业的出海进程仍面临挑战。以东南亚市场为例，当地偏好低盐、重风味的产品特性，与海天现有产品线存在一定差异；欧洲市场则面临味好美等国际品牌的先发优势，叠加食品安全标准壁垒，进一步抬高了海天味业本地化的门槛。

值得关注的是，2025年第三季度，公司销售费用率同比上升1.8个百分点至7.43%，管理费用率上升1.0个百分点至3.43%，费用率上升部分源于海外业务投入，包括团队搭建与市场前期培育。公司管理层在投资者交流中明确表示，目前海外业务“重在长期布局”，当前投入主要用于团队搭建、渠道测试与品牌培育，而非追求短期营收增长，因此短期费用增加属战略投入范畴。

有市场人士向经济导报记者表示，海天味业的海外业务至少需要 2—3 年的培育期才能形成规模贡献，预计2025年全年海外营收增量不足5亿元，对整体利润贡献微弱，短期难以成为业绩增长新引擎。

可以说，海天味业这次盈利增长主要靠成本下降和“以价换量”的策略支撑。但随着酱油市场逐渐饱和、餐饮渠道持续低迷，投资者更关心的是：公司能否在新品类、高端产品上找到真正的增长点，能否在海外布局上讲述更有说服力的新故事。如何在存量市场中寻找增量，将考验这家调味品巨头穿越周期的智慧和决心。

（大众新闻·经济导报记者 石潇懿）