19亿商誉高悬，靠“买买买”扩张的孩子王要借港股续命？

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近日，母婴零售巨头孩子王向港交所递交招股书，寻求“A+H”双平台上市。

最新财报显示，2025年前三季度，公司实现营收73.49亿元，净利润2.09亿元，同比分别增长8.1%和59.29%。然而，这份业绩回暖的背后，是一条由密集并购铺就且代价高昂的增长路径。

截至2025年9月末，公司账面商誉已激增至19.32亿元，同时长期借款飙升125.35%至20.44亿元，资产负债率高达64.26%。这场以巨额债务和商誉风险为赌注的扩张，究竟是为突破瓶颈，还是仅为粉饰报表的“纸面繁荣”？

业绩增长的“并购依赖症”

孩子王近期的业绩回暖，与一系列密集的资本运作紧密相关。在2021年至2023年，公司归母净利润经历了连续下滑，为扭转局面，公司自2023年起开启了“买买买”模式。

其中，2023年至2024年分两步、耗资约16亿元全资收购的北方母婴连锁龙头乐友国际，成为其业绩的“强心针”。数据显示，2024年孩子王1.81亿元的归母净利润中，乐友国际贡献了约1.05亿元，占比高达58%。若剔除这部分并表利润，孩子王原有业务净利润仅7672万元，较2023年缩水35%。

来源：公司公告

为寻求第二增长曲线，孩子王的并购触角延伸至母婴之外的领域。2024年底，公司以1.62亿元收购成人护肤企业幸研生物60%股权。2025年7月，更以16.5亿元的高溢价收购头皮护理龙头丝域实业65%股权，此次收购增值率高达583.35%，且未设置常见的业绩对赌条款。

19亿商誉与债务压顶的双重风险

激进的并购策略，最直接的后果便是资产负债表上高企的商誉与债务。截至2025年三季度末，孩子王账面商誉价值飙升至19.32亿元，较2024年末暴增147.1%，主要源于对丝域实业的高溢价收购。商誉并非实有资产，它代表收购价格超出被收购公司净资产公允价值的差额。根据会计准则，商誉需每年进行减值测试，一旦被收购公司（如乐友国际、丝域实业）未来业绩不达预期，巨额商誉减值将直接吞噬公司利润。例如，乐友国际2025年上半年的净利润完成率不足其全年对赌目标的30%，其高达7.82亿元的商誉已面临减值压力。

来源：公司公告

为支付高昂的收购对价，孩子王不得不大幅举债。同期，公司长期借款达20.44亿元，同比暴增125.35%，主要为新增的并购贷款，其整体有息负债达31.59亿元，远超12.62亿元的货币资金。这导致公司资产负债率攀升至64.26%，远超行业平均水平，偿债压力与流动性风险凸显。

孩子王门店内的黑金会员卡介绍

在高负债背景下，公司部分门店的运营似乎更侧重于快速周转与会员推销。记者走访孩子王门店时，一位导购员主动上前，重点推介起售价199元的“黑金会员”卡。

“现在办卡有优惠，实际支付169元就行，立刻能拿到两张50元的优惠券，很划算。”她介绍道。然而，当问及优惠适用范围时，她坦言会员价主要覆盖玩具、童装等品类，而像奶粉、纸尿裤这类“刚需”商品，折扣力度则十分有限。随后记者注意到，那两张赠券也没有想象中“好用”：两张优惠券均需单笔消费满200元才能抵扣，一张办卡后即可使用，另一张则限定在孩子生日当月使用。

截图来源于网络

这套付费会员体系在实际操作中因规则复杂而受到部分消费者诟病。在一些社交平台及投诉网站上，不少用户吐槽其实际价值与宣传存在落差。“宣传时说购物能返现，但返现金额只能用于APP内消费，而且很多优惠券只能买那些标价更高的自营产品。”一位网友的评论道出了普遍感受，“算来算去，并没省下多少钱，感觉更像是一种‘捆绑’消费。”

主营业务承压，大店模式面临挑战

在通过外延并购寻求新增长点的同时，孩子王赖以起家的母婴商品零售主业，正面临市场环境与自身模式的双重考验。

其曾引以为傲的“大店模式”在成本与效率的压力下显露疲态。财报数据显示，门店运营效率持续下滑。2022年至2024年，孩子王的门店坪效分别为6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，连续三年下跌。与此同时，店均收入更是从2018年的2414.92万元/年锐减至2024年的1248.46万元/年，堪称腰斩。然而，成本却居高不下，2024年仅租赁费用和人力成本等销售费用就超过16亿元，占营收的17.6%。

孩子王门店

与此同时，收入结构单一的风险依然突出。尽管公司不断尝试跨界，但母婴童业务始终是绝对核心，2022年—2025年前三季度，销售母婴童业务的收入分别占公司总收入约90.0%、90.1%、90.3%、88.3%。母婴童业务中，2025年上半年，奶粉类产品收入占总营收的55.51%，堪称“半壁江山”，但该品类毛利率却持续下滑。2025年上半年，其奶粉业务毛利率仅17.21%，同比减少1.38个百分点。同期整体母婴商品毛利率也降至19.56%，较上年同期下滑1.69个百分点。

门店内商品陈列丰富，奶粉和纸尿裤专区占据显要位置

与此同时，内部管理问题与消费者信任危机也在发酵。在黑猫投诉平台，关于孩子王商品质量、售后服务的投诉多达上千条。这些内忧外患，都为其庞大的线下网络能否健康运转打上了问号。对于上述问题，风口财经记者向孩子王方面发送采访函，截至发稿未获回应。

（大众新闻·风口财经记者 赵冲）

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