思仪科技二次闯关IPO：国家队光环下的盈利质量隐忧

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近日，中电科思仪科技股份有限公司（以下简称“思仪科技”）在深交所科创板首发上市的申请已被受理。

思仪科技专注于电子测量仪器研发、制造和销售，是国内电子测量仪器行业产品门类最全、频谱覆盖范围最宽的企业，也是我国综合实力最强、收入规模最大的电子测量仪器研发制造企业。成果广泛应用于通信、工业电子等领域，并服务于“载人航天”“探月工程”等国家重大工程。

值得注意的是，这是思仪科技第二次提交A股上市申请。2022年末，思仪科技曾向科创板发起冲刺，因关联交易过高、信披材料有误、主营业务毛利率较低等问题被上交所问询，最终于2023年6月撤回上市申请。也因此，思仪科技此次IPO备受市场关注。

作为具有“国家队”基因的业内龙头企业，服务国家重大工程固然是其技术实力的有力证明。然而，在当今强调市场化与独立性的资本规则下，仅凭“国家需要”和“技术领先”已难以完全满足资本市场的检验标准。思仪科技在财务质量、商业可持续性等方面，仍面临现实考验。

思仪科技是中国电子科技集团有限公司（以下简称“中国电科”）体系内第一家二级单位股份制公司，核心技术和主营业务源自中国电子科技集团公司第四十一研究所。这样的出身对思仪科技的商业模式起到重大影响，也让思仪科技成为完成相关领域国家重大专项和科研任务的重要力量。

然而，从近几年的财务数据来看，思仪科技既受益于“国家队”的身份，也承受着由此带来的结构性限制。

最突出的挑战就是应收账款正快速攀升。思仪科技的客户主要是军工集团下属单位及大型科研院所，它们的回款周期天然较长。同时，公司的定制化研制等具有项目周期长等的特点，导致回款链条进一步被拉长。

一个关键信号是，近几年思仪科技应收账款占营业收入的比重增长迅猛。已从2022年的14.3%猛增至2024年的35.44%。2025年上半年，这一比重激增至98.59%。这意味着公司收入转化为现金的效率显著降低，真实盈利能力并没有账面利润呈现得那般乐观。

2022年至2024年，思仪科技营业收入的三年复合增长率仅为2.6%，增长已显乏力。而应收账款的增长幅度普遍高于营业收入的增长幅度，这一反差进一步拉低了公司的回款能力，使盈利质量面临严峻考验。

业务模式的结构性矛盾在盈利能力方面体现得更为直接。此外，受业务模式的影响，思仪科技虽营收规模在业内领先，但毛利率显著偏低。公司背靠中国电科，在需要系统级解决方案和定制化研制的国家重大工程、国防等领域的确占据优势，这也确保了可观的营收基本盘。但这类定制化、小批量的受托研制业务毛利率相对较低，且客户高度集中，从而拉低了公司整体盈利水平。

虽然思仪科技的营收规模在国内同行业中领先，但其综合毛利率与已上市的同行相比并不突出。招股书显示，近几年思仪科技的综合毛利率普遍低于可比上市公司及平均水平。

压力积累之下，公司近几年的现金流有不小波动。2022年与2023年，思仪科技的经营活动现金流量净额连续同比下降；2024年虽企稳回升，但2025年上半年再度转为负值，为-1.17亿元。

与上述财务特征紧密相关的，是始终备受关注的关联交易问题。早在科创板IPO时，思仪科技的关联交易就很高。彼时上交所问询函中的首个问题，便是针对关联交易进行问询。在撤回科创板上市申请后，虽然思仪科技的关联交易一度有所下降，但近两年又呈现回升的趋势。

招股书显示，2024年与2025年上半年，公司与中国电科的供销金额占营业收入的比重均连续增长。

整体来看，2022年至2024年，公司向关联方销售商品及提供劳务的交易规模占当期营业收入的比重分别为24.86%、23.67%、33.53%；向关联方采购商品及接受劳务的关联交易规模占当期营业成本的比重分别为18.67%、10.91%、13.27%。2025年上半年，这两个数据分别增至36.60%与20.31%。

针对下一步思仪科技将如何平衡市场对上市公司独立性的要求与公司关联依赖的矛盾，公司致电风口财经并发送采访提纲。接线的工作人员表示将向领导汇报采访事宜。截至发稿，未获得进一步回复。

（大众新闻·风口财经记者 许耀文）

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