股东质押率超63%，加盟门店坪效下跌11%，老百姓大药房的万店“钱途”有啥保障？

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当街角随处可见的老百姓大药房亮起招牌时，很少有人会想到这家连锁药店背后的控股股东正忙着将手中63%的股份反复质押给银行。

近日，老百姓大药房发布公告称，控股股东老百姓医药集团有限公司将其持有的1400万股公司股份质押给中信银行长沙分行。然而，这看似一次常规的融资操作背后，是控股股东深陷高比例股权质押循环的现实，也是公司盈利下滑、门店越开越多却越赚越少的不良循环。一次股份质押公告，由此串联起从资本棋局、财务表现到门店运营的连锁挑战，曾经的行业龙头到底怎么了？

累计质押超63%

根据最新公告，控股股东老百姓医药集团持有的上市公司股份中，已有超过63%被用于质押融资。这个数字本身已经足够引人注目，而更值得关注的是其动态过程。这不是一次性的融资安排，而是一个持续的循环操作。仅仅在今年5月，市场上就见证了这样一幕，先是大规模解押5111万股，紧接着又将3211万股重新质押出去。这种“左手解押、右手再质押”的操作模式，清晰揭示出资金需求的持续性和紧迫性。目前，不仅控股股东自身质押比例高企，其与一致行动人合计质押的股份占其总持股的比例也已达到58.83%。这些被质押的股份并非没有风险，根据相关参数估算，其预警线大约在每股20.91元，平仓线则在18.30元左右。

进一步来看，老百姓大药房的股价走势更令人担忧，较其历史峰值跌去超过七成，在2025年三季度期间，股价长期在十几元的区间徘徊。这种股价位置使得质押风险加剧，任何一次市场波动或股价下跌，都可能触发连锁反应，进而威胁到控股股东的持股稳定性。尽管公司一再通过公告强调质押风险可控，并表示还款来源包括上市公司分红、投资收益等多种渠道，但当这些承诺与公司自身下滑的盈利数据相遇时，市场的疑虑便难以消除。

0.07%增长难掩16.11%利润下滑，盈利能力与债务双压

股价的持续疲软与高企的质押比例，共同指向了公司基本面的深层压力。2025年第三季度的财务报告提供了一个复杂而微妙的观察窗口。从表面数据看，第三季度单季似乎出现了一些积极变化。公司营收微增0.07%，归母净利润增长2.62%。然而，这抹短暂的亮色难以掩盖整体的暗淡基调。纵观整个前三季度，公司营收同比下滑1.0%，而归母净利润则大幅下降了16.11%。更值得关注的是扣除非经常性损益后的净利润，其同比降幅达到了18.55%，这个数字清晰地表明，公司核心业务的盈利能力仍在承受显著压力。

除此之外，财务报表还揭示了另一个不容忽视的问题。短期借款激增至16.57亿元，而与此同时，经营活动产生的现金流量净额却在萎缩，下滑幅度达25.77%。这种“借钱度日”的迹象，与控股股东高比例质押的资金需求形成了内在的呼应。从财务健康度来看，公司账上的货币资金已无法覆盖全部短期债务，流动比率仅0.8、速动比率0.5，这些数据都指向流动性颇为紧张的状态。

一位世界500强企业财务人员告诉记者，质押融资是控股股东能快速获取资金的一种方式，但每次解押后再质押，利率会更高，融资成本也会不断攀升。

重扩张、轻效率，门店经营质量有待提升

事实上，这些在资本与财务层面显现的困境，其根源深植于公司的经营战略之中。长期以来，老百姓大药房选择了一条以规模扩张为先导的发展道路，而这条道路的核心驱动力正是加盟模式。2025年前三季度的数据鲜明地体现了这一战略，公司新增的756家门店中，高达692家是加盟店，占比超过91%。通过这种模式，公司以相对较轻的资产负担，迅速将门店总数推高至近1.6万家，稳固了其行业“万店巨头”的地位。

然而，规模扩张的狂欢背后，是门店经营质量与效率的隐忧。最能反映单店健康程度与运营效率指标的直营门店日均坪效，已从2023年三季度的每平方米53元，下降至2025年同期的47元。这意味着，尽管公司的门店网络在不断扩张，但每个门店的平均产出效率却在降低，这种“重量不重质”的扩张模式，正逐渐暴露出其可持续性的问题。

市场的严酷检验，最直接地反映在最前线的加盟体系之中。记者以投资者身份咨询加盟事宜被告知，开设一家老百姓大药房加盟店的初始投资大约需要30万元（含房租），公司宣称的理想回本周期是18个月，毛利率在40%-45%。如果按照这个预期进行简单反推，考虑房租、人工等运营成本的变化，仅从投资回收角度计算，该加盟店每日需要实现约2778元的营业额才可能达成目标。然而，当深入询问实际情况时，市场人员透露的现实图景却复杂得多。对方坦言，即便在济南同一个城市内，不同区域、不同位置的门店，其经营业绩也存在天壤之别。位于东部繁华区域、靠近商业综合体或写字楼的店铺，日营业额可能做到3000-6000元；而位于西部传统社区或乡镇的门店，日利润可能只有1000元左右。这种巨大的业绩差异揭示了加盟模式的一大风险，投资者的最终回报高度依赖于选址的运气和当地市场的具体条件，而非公司提供的统一、可复制的盈利模型。

另外值得注意的是，目前老百姓大药房仅在全国18个省份及地区开放了加盟店，山东内仅有济南、泰安、聊城、德州、济宁靠近省会仓库之地开放，青岛地区尚未开放，被问及原因时对方解释为“服务半径不足”，这也侧面反映出公司对加盟门店经营质量有待加强。

此外，对于线上外卖平台的冲击，市场人员也直言不讳：“线上销售，你的毛利肯定会降低。”公司虽然提供代运营服务，但参与平台促销活动带来的毛利损失需要加盟商自己承担。在药品采购方面，尽管公司宣称通过全国集采和自有品牌能保障价格优势，但加盟商依然担忧其他渠道可能拿到更低的进价，而自行外采则会面临合规票据的难题和“假劣药”的指控风险。这些来自市场最前端的反馈，生动地展现了在“万店规模”光环之下，单个加盟门店经营者所面临的真实挑战与不确定性。

从宏观的资本困局，到中观的财务压力，再到微观的加盟商经营挑战，老百姓大药房面临的正是一场环环相扣、相互影响的系统性考验。控股股东的高比例质押与频繁操作，源于对公司资金支持的持续渴求。股价的持续低迷与市值的大幅蒸发，反映了资本市场对其盈利能力修复和战略转型成效的深刻疑虑。而坪效的持续下滑与加盟商面临的现实经营困境，则直指其“重扩张、轻效率”发展模式在行业深度转型期的内在脆弱性。对于这家曾经的行业龙头而言，如何将庞大的“万店”规模网络，真正转化为有质量、有效益、能抗风险的“万店”竞争优势，将是其能否走出当前质押质疑、重获市场信心的关键所在。

（大众新闻·风口财经记者 管亚楠）

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