时习之·第1落点丨为山东耐心资本发展打造良好生态

为山东耐心资本发展打造良好生态

□ 张志元 孙庆麟

党的二十届四中全会强调，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。“十五五”时期是山东发展从要素驱动向创新驱动转型的关键期，耐心资本作为畅通科技、产业、金融循环的关键力量，是有效破解资本供给与创新需求之间矛盾的重要突破口，是我省加快建设现代化产业体系的重要议题，也是抢抓全球科技革命和产业变革历史机遇、打造北方地区经济重要增长极、建设现代化强省的迫切需要和战略选择。

山东耐心资本发展的现状与症结

耐心资本是一种能够跨越经济周期、承受短期波动、容忍早期阶段高风险，并以陪伴式投资赋能科技创新，最终追求长期价值回报的资本形态，是“长期主义”价值观在资本领域的集中体现。

近年来，山东始终将科技创新作为高质量发展的核心驱动力，持续加大投入力度、优化投入结构，科技创新对新质生产力发展的支撑作用日益凸显。但在耐心资本培育方面，与广东、江苏、浙江等省份相比，仍存在明显差距。

一是供给结构双重失衡，早期项目、新兴产业覆盖不足。从投资轮次看，我省耐心资本整体投资轮次相对靠后，大量资本扎堆于成熟期项目；从投资行业看，我省专注于战略性新兴产业的基金数量偏低，与全省培育新质生产力的产业导向适配性不足。

二是国资带动效应偏弱，引领撬动作用未充分释放。一方面，国有资本参与活跃度偏低。另一方面，我省国有资本龙头效应不强，未能发挥国有资本“压舱石”作用，对社会资本的撬动和示范效应有限。

三是资本转化效率偏低，“投融退”循环存在梗阻。从投入产出看，耐心资本的资本增值能力不足。从退出环节看，耐心资本投资的退出率偏低，科技成果转化存在“最后一公里”障碍。

从深层原因来看，我省耐心资本发展滞后的症结集中在三个方面——

一是耐心资本面临短期考核之困，与产业创新规律不匹配。一方面，我省的耐心资本，无论是国有资本还是民间资本，大多数考核仍然以年度盈利、保值增值等短期财务性指标为主，要求必须看到账面收益，但科创项目，尤其是硬科技项目的回报周期通常需要8—10年；另一方面，我省耐心资本的容错免责机制尚未落实，创投机构面临较大的短期业绩压力，倾向于选择周期短、风险低的成熟项目，对早期、高风险科技创新项目的投资意愿显著不足。

二是政府引导基金存在运作僵化问题，对社会资本撬动作用不明显。从返投要求看，我省政府引导基金的返投比例要求较高，大多仍按照不低于引导基金出资的1.5倍比例，浙江、天津等先进地区已经放宽至0.4-0.6倍，江苏等部分地区已开始探索跨主体、跨区域返投等灵活机制。从管理模式看，我省仍有部分投资基金管理水平偏低，母基金与子基金的所有权、管理权、托管责任界定模糊。从决策机制看，我省政府投资基金的投资决策行政化仍然突出，多数国有资本的创投项目要先后经过投委会、公司董事会、党政联席会、部门联审会乃至政府常务会等多个层级决策机构的认可，才能最终确定投资，层级多、流程长，难以适应创投市场的快速响应需求。

三是社会资本信心不足，影响资本良性循环。我省多层次资本市场退出渠道不够畅通。多层次资本市场退出体系不完善，导致社会资本长期投资回报预期模糊，资本难以通过退出实现增值回流，进而制约了民营耐心资本的供给规模和投入意愿。

国内外发展耐心资本的先进经验

从全球视野看，世界发达经济体在培育耐心资本方面积累了丰富经验。一是多元化资金来源，发达经济体往往通过整合多种投资者资金，形成稳定的耐心资本供给体系，避免单一来源的波动风险；二是专业化投资机制，发达经济体强调建立高效、专业的投资管理框架，以确保耐心资本的有效配置和增值；三是有利政策环境，有利政策环境是发达经济体培育耐心资本的关键保障，英美等国家通过税收激励、监管优化、政府引导等措施，形成有利于长期投资的制度生态。

从国内实践看，部分省市在培育耐心资本方面进行了有益探索。一是完善考核机制，为资本减负，例如上海市国资委明确国资基金整体评价原则，不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价依据，明确五种适用尽职免责的情形，鼓励国资基金积极作为。二是打造多维度的服务生态，将投资金与投服务相结合，当好初创企业“服务员”，例如深圳天使母基金积极对接德国史太白技术转移中心、清华大学等50余家高校科研院所、新型研发机构，帮助资金被投项目深入市场，验证商业模式，对接产业需求，促成产业合作成果30余项。三是完善退出机制，安徽、上海、四川、福建、湖南、河南、天津等地相继设立区域性S基金，帮助股权资本畅通退出渠道。

构建利于耐心资本的良好生态

面向未来，培育壮大耐心资本需要政府、市场、社会等多元主体协同努力，尊重市场规律，立足长远价值，加快构建有利于耐心资本生成和发展的良好生态。

落实长期考核与容错机制，适配创新发展需求。建议尽快建立与耐心资本属性相匹配的考核体系，为耐心资本松绑提效：一是优化考核周期，将创投基金考核周期延长至10—15年，争取覆盖科创项目成长周期。二是调整考核权重，优化内部收益率、已分配收益倍数等财务性指标的占比，适当提高科技成果转化贡献、产业链培育成效等长期价值指标的比重。三是建立投资组合整体评价机制，允许单个项目或者单只基金适当亏损，但要保障投资组合整体的盈利性；四是建立容错免责清单，制定我省政府投资基金容错免责相关实施细则，明确国资投资过程中的免责情形、认定流程和操作规范等。

优化国资基金管理机制，释放市场化运作活力。建议持续推动政府投资基金市场化、专业化运作，提高创新活力优化配置效率：一是进一步降低返投要求，例如将返投比例调整到0.5-1倍；投资企业在存续期内成长为专精特新小巨人的可按照150%认定返投金额，被投企业上市可按照200%比例认定返投等。二是适当简化投资决策流程，可探索推行“负面清单+授权决策”，将部分早期项目的投资决策权下放给市场化专业团队，政府部门重点聚焦合规性审查和绩效总览。三是拓展多元长期资金来源，建议借鉴浙江社保科创基金落地经验，积极争取并运用好社保基金、保险资金等国家级长期资本，通过联合设立子基金、项目共投等方式引入山东；抢抓AIC（金融资产投资公司）试点扩围机遇，推动省属企业与银行系AIC设立合资私募股权基金，重点投向省内新能源、人工智能等关键领域。

畅通多元退出渠道，重塑社会资本长期信心。破解“退出堰塞湖”是撬动社会资本、提振市场信心的核心突破口：一是大力发展S基金市场，依托山东产权交易中心设立省级基金份额转让平台，逐步引入估值、评级、保险等中介服务；探索针对我省私募股权二级市场的详细规则，明确地方S基金设立标准、投资范围与运作规范；通过差异化监管、所得税返还等措施吸引国内外头部S基金管理人落地山东等。二是完善并购退出生态，推动省属国企、上市公司与头部创投机构建立“并购对接机制”，支持链主企业围绕产业链开展并购重组，对收购创投孵化企业给予一定倾斜支持。三是强化区域性股权市场建设，依托齐鲁股权交易中心探索推广做市商制度，进一步拓宽与北交所、新三板的直通通道。

完善要素支撑，营造富有活力的创新生态。营造富有活力的创新环境是耐心资本持续涌入、高效运作的基础保障：一是建立全省统一的科技创新数据共享平台，将非涉密国有科研设施、检验检测平台、中试基地逐步向更多创新主体开放，实现创新资源的社会化共享。二是构建多层次创新服务网络，依托山东科技大市场进行升级更新，集成技术评估、知识产权质押、法律咨询和股权融资等更多功能服务，降低科技成果转化的交易成本和信息不对称；鼓励省内龙头企业向中小企业开放供应链和应用场景，每年发布“创新场景机会清单”，通过“大手拉小手”方式，为初创企业提供技术验证和市场拓展机会。三是强化数据驱动与金融科技赋能，建设“山东省科技创新数字地图”，动态汇聚并可视化呈现全省的科研设施、人才分布、专利存量、创投活跃度等关键数据，为政策制定和资本决策提供精准导航；鼓励金融机构开发“科创企业信用评分模型”，将技术成熟度、知识产权价值、研发团队实力等软信息转化为可量化的信用资产，打通轻资产科技企业畅通投融资壁垒。

（作者系中泰证券－中泰高质量发展联合研究中心研究员、山东财经大学产业发展研究院院长、教授，齐鲁师范学院经济与管理学院讲师、博士）