贝特利IPO迎来第三轮问询：资金链断裂风险隐现，盈利可持续性受质疑

2026年3月16日，冲刺创业板上市的苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（以下简称“贝特利”）对深交所第三轮审核问询函进行了回复。这距离其首次递交招股书已过去数月，但监管层对其核心业务的成长性、盈利模式的可持续性以及潜在的财务风险，尤其是资金链安全问题的担忧并未消除。

本轮问询，深交所问询的问题共有两大类：一是关于行业重大变化和持续经营能力，二是关于贵金属价格波动对公司的影响。

贝特利主营业务为电子材料和化工新材料的研发、生产与销售。核心产品为银粉、导电浆料、铂金催化剂等，其中银粉收入分别占2023年、2024年、2025年上半年总收入的70.3%、66.79%、64.77%。报告期内，银价的大幅上涨为公司带来了短期利润，但也埋下了长期隐患。

盈利恶化隐忧：加工费连年下滑，盈利质量堪忧

深交所此轮问询的核心焦点之一，直指贝特利所处的产业链环节是否面临巨大降本压力，以及这是否会导致公司产品需求下降、加工费持续下滑、进而引发盈利水平恶化的局面。

贝特利的主要产品之一——光伏银粉，是光伏银浆的关键原材料。近年来，随着光伏行业降本增效需求迫切，银浆成本在电池片成本中的占比成为焦点。监管要求贝特利结合加工费逐年下滑的趋势、光伏电池片最新的成本结构、银浆成本占比的变化，以及下游光伏组件企业在2025年度的经营状况，详细说明其面临的盈利压力。

贝特利在回复中试图安抚市场担忧，强调其行业普遍采用的“银价+加工费”定价模式具有弹性：银价上涨时售价同步上调。公司称，目前加工费相对于高昂的银价占比很低，下游客户通过降低加工费来降本的空间有限，因此尚未出现需求下降、加工费续降、盈利恶化的情况。

然而，一个不容忽视的事实是，贝特利自身在招股书中（申报稿）已揭示了银粉业务盈利的脆弱性。报告期内（2022-2025年上半年），公司银粉业务收入占比从不足10%飙升至最高超过70%，成为重要的收入和利润增长点。但其毛利构成中，有相当一部分来源于白银市场价格上涨带来的“价差盈利”，而非核心的加工附加值。若剔除白银价格上涨的影响，公司银粉业务的实际加工毛利在2023年低于2500万元，2024年低于1500万元，2025年上半年更是低于500万元，呈现断崖式下滑。

这种剔除贵金属波动后的“真实盈利能力”持续萎缩，且逼近盈亏平衡线，无疑加剧了市场对其盈利模式可持续性的疑虑。加工费的下滑趋势和市场竞争的加剧，使得其银粉业务面临“市场空间收窄、加工费承压、盈利能力波动” 等多重风险。

资金链紧绷：经营性现金流持续大额净流出，偿债能力遭拷问

比盈利质量更令人担忧的是贝特利的现金流状况。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，且恶化趋势明显：2022年为2551.29万元，2023年转为-3750.65万元，2024年进一步扩大至-16444.00万元，2025年上半年仍为-15628.75万元。这意味着公司在业务扩张过程中，不仅未能将账面利润转化为真金白银，反而持续消耗大量营运资金。

深交所对此发出问询，要求贝特利结合经营性现金流持续为负、货币资金持有量、贵金属（尤其是白银）备货占用巨额资金等情况，说明贵金属价格持续上涨对其营运资金金额及周转的具体影响，并明确公司营运资金是否足以满足日常经营和偿还借款的需求，是否存在资金链断裂的风险。

贝特利在回复中测算，其2026年度资金需求合计高达4.81亿元。截至2025年末，公司持有的非受限货币资金为1亿元，同时持有可随时通过贴现补充流动性的票据1.83亿元。尽管公司声称票据贴现可补充流动性，但面对近5亿的资金需求和仅约2.83亿的“弹药”（现金+票据），其资金链的紧绷程度可见一斑。

贵金属（白银）价格的持续上涨，虽然可能在存货价值上带来暂时性收益，但也意味着公司需要投入更多的现金来维持同等规模的库存，进一步加剧了营运资金压力。持续的负现金流和紧张的流动性状况，已成为悬在贝特利IPO进程和未来经营之上的“达摩克利斯之剑”。

行业背景与技术迭代风险：高增长光环下的隐忧

贝特利近年来的业绩高增长，很大程度上依赖于光伏银粉业务的爆发。2023年，其银粉业务收入同比激增超25倍，带动公司整体营收和净利润大幅跃升。然而，这种增长态势在2024年已显疲态，银粉销量同比下滑约12%。公司新建银粉产能尚处于爬坡阶段，2024年产能利用率仅49.47%。

背后的原因包括：2025年下半年起国内光伏行业进入有序减产阶段，产业链订单波动向上传导；光伏银粉国产化率已超过80%，增量空间收窄；更长远地看，“少银化”技术以及银包铜、电镀铜等“去银化”技术路线的推进，都在威胁着银粉的长期需求。

在光伏行业短期调整、传统银粉市场需求增速放缓、贱金属替代压缩传统银粉需求空间的背景下，公司新增产能的消化依赖于银粉、银包铜粉、铜粉等多种粉体的客户拓展与量产，但这面临较大的不确定。

此外，贝特利客户集中度极高，前五大客户收入占比在2023年曾高达72.25%，且其银粉业务对少数几家大客户（如上海银浆、帝科股份、贺利氏光伏）有一定依赖。报告期内，公司对帝科股份的销售收入在一年内减少约2.32亿元，2025年上半年对贺利氏光伏的销售收入更是同比暴跌83.94%，凸显了客户集中度高和个别客户订单波动的风险。

供应商方面，贵金属原材料采购高度集中于前五大供应商（采购占比长期超90%），也增加了供应链风险。

在光伏行业经历周期性调整、技术路线加速迭代的背景下，贝特利能否有效应对盈利压力、改善现金流状况、降低对单一业务和少数客户的依赖，并证明其符合创业板“三创四新”的定位（其研发费用率长期不足1.4%，远低于同行），将成为其能否成功登陆创业板的关键。

（大众新闻·经济导报财经研究员 秋风）