营收狂飙净利腰斩，TOP TOY再闯IPO

近日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交上市申请。首次招股书于2026年3月26日失效后，仅过了5天，公司便于3月31日火速二度递表。

最新招股书显示，2025年TOP TOY实现营业收入35.87亿元，同比增长87.9%，在中国潮玩市场的份额为4.8%，位列第二。但与此同时，2025年净利润为1.01亿元，较上年同期的2.94亿元下降65.6%；净利率从2024年的15.4%降至2.8%。营收高速增长与利润大幅缩水之间的巨大落差，成为市场关注的焦点。

带着相关问题，记者近日实地走访了附近的TOP TOY门店，并向其品牌部发送采访函，就盈利能力、IP结构等提出问询。截至发稿，未获回复。

增收不增利，面临对赌压力

从营收看，TOP TOY近三年增长势头明显。2023年至2025年，收入分别为14.61亿元、19.11亿元和35.87亿元，三年复合增长率超过50%。2025年7月，公司完成由淡马锡领投的约5940万美元A轮融资，投后估值达到13亿美元（约合102亿港元）。

但利润端表现与营收增长并不匹配。2023年至2025年，净利润分别为2.12亿元、2.94亿元和1.01亿元。2025年净利润同比下滑65.6%，净利率从15.4%骤降至2.8%。毛利率方面，三年来分别为31.4%、32.7%和32.1%，基本持平。作为对比，行业头部企业泡泡玛特同期毛利率为72.1%。

对于利润下滑，TOP TOY在招股书中解释称，主要受优先股公允价值变动、股权激励等非现金项目影响。经调整后，2025年净利润为5.23亿元。不过，招股书同时披露，优先股赎回负债为5.74亿元。根据融资协议中的对赌条款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求公司赎回其所持股份，赎回价格为“发行价加10%年单利利息”或“优先股公允价值”中的较高者。

这意味着，TOP TOY的上市进程存在一定的时间约束。这也是公司在首次递表失效后仅半年便再次递交申请的重要原因之一。此外，招股书更新后不久，中信证券退出保荐人行列。

此外，TOP TOY的收入至今仍与母公司名创优品深度绑定。2023年至2025年，公司来自名创优品集团的收入分别为7.81亿元、9.23亿元、16.71亿元，占总营收的比例分别为53.5%、48.3%、46.6%。换言之，TOP TOY近一半的收入来自给名创优品全球门店供货，其增长高度依赖母公司的渠道网络。

自有IP收入占比不足6%，如何撑起百亿估值？

近日，记者走访了附近的TOP TOY门店。现场观察发现，门店最显眼的中心展区陈列的是迪士尼小熊维尼糖果系列产品，被放置在灯光效果最佳的位置，进店顾客大多会在此驻足。此外，三丽鸥、迪士尼等其他授权IP产品，如美乐蒂系列盲盒、草莓熊系列毛绒玩具，同样占据着核心展位。自有IP产品中，Nommi糯米儿系列也获得了较好的陈列位置，但整体展陈面积和客流吸引力仍不及授权IP区域；卷卷羊、Ninimo等其他自有IP则陈列在角落的次位展架上，展区面积不到授权IP区域的一半。

门店“C位”被迪士尼系列产品占据

记者在店内停留了约四十分钟，观察到先后有二十余位顾客进店。多数消费者直接走向授权IP展区，部分顾客拿出手机中存好的图片向店员询问。自有IP区域则相对冷清，偶尔有顾客短暂浏览后离开。

一位正在挑选迪士尼小熊维尼盲盒的年轻女性消费者告诉记者，她是看到社交平台上的分享后专程来购买的。“这些联名款在其他潮玩店也能买到，不一定非要在TOP TOY买，但今天逛到了就顺手买了。”当被问及是否知道TOP TOY有哪些自有IP时，她表示“不太清楚”。

这种现场观感与招股书数据形成了相互印证。根据招股书，截至2026年3月，TOP TOY拥有24个自有IP、42个授权IP，并合作超过660个他牌IP。但从收入结构看，自有IP的贡献仍然有限。招股书显示，其自有IP收入占比仅为5.7%，授权IP和他牌IP收入合计占比高达94.3%。这意味着，每100元营收中，只有不到6元来自TOP TOY自己的IP。

这种高度依赖外部授权IP的商业模式，使TOP TOY在利润空间和用户黏性上面临挑战。招股书数据显示，2023-2025年，TOP TOY的IP授权费开支分别为1878.8万元、3278.0万元、6538.9万元，2025年同比增长99.5%，增速远超营收增速。这表明，公司营收扩张的同时，对第三方授权IP的依赖程度并未降低，授权费用持续增长，对利润形成一定挤压。

TOP TOY显然也意识到了这一点，也在加大自有IP的培育力度。招股书显示，核心自有IP“Nommi糯米儿”2025年全年销售额突破2亿元，公司预计2026年有望达到10亿元，自有IP数量也从年初的个位数增至24个。不过，授权IP的非独家性和合约到期风险依然存在。一旦知名IP被竞争对手抢走，依赖外部IP的TOP TOY将面临严重的“断供”危机。

（大众报业·风口财经记者 赵冲）

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