这家生产“点金剂”的企业第三次闯关IPO，信披真实性存疑

4月13日，广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）将迎来北交所上市委的审议，这是该公司第三次冲击IPO。阙山东、刘新各直接持有公司 28.08%的股份，为公司共同实际控制人。阙山东担任董事长，刘新担任董事、总经理。

森合高科把公司归类于 “环保型贵金属选矿剂企业”，此前曾先后折戟创业板与深市主板。此次转战北交所，森合高科拟募集4.9亿元全部用于“年产 8 万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”。

该公司背后隐藏的单一产品依赖、原材料价格波动、安全生产等风险，以及公司信披的准确性等，成为市场关注的焦点。

三次闯关IPO，从创业板到北交所的路径选择

森合高科的IPO之路一波三折。2020年，公司首次向深交所创业板递交申请，历经三轮问询后于2021年4月主动撤回；2022年转战深市主板，同样未能推进；2025年第三次启动上市进程，将目标锁定北交所，并于当年6月获得受理，7月进入问询阶段。

三次IPO的不同选择，折射出森合高科对资本市场的适配性调整。北交所聚焦专精特新中小企业，对企业盈利规模要求相对宽松，更看重细分领域的技术优势与成长潜力。森合高科作为国家级专精特新“小巨人”企业，其核心产品环保型贵金属选矿剂在细分市场占据领先地位，这或许是其选择北交所的重要原因。

然而，多次闯关也引发市场对其合规性与持续盈利能力的质疑。从公开信息来看，前两次IPO折戟可能与单一产品依赖、毛利率波动等问题有关。此次转战北交所，森合高科能否解决历史遗留问题，顺利过会，也颇受外界关注。

单一产品依赖，94%营收来自环保型选矿剂

森合高科的主营业务为环保型贵金属选矿剂的研发、生产与销售，核心产品为“金蝉”牌环保型贵金属提取剂，用于替代传统高毒氰化钠工艺，实现黄金、白银等贵金属的绿色提取。

报告期内（2023—2025年），公司环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%，尽管占比略有下降，但仍维持在94%以上，单一产品依赖特征明显。

单一产品结构带来的风险不言而喻。一方面，公司业绩高度依赖下游贵金属采选行业的需求。若未来黄金、白银价格大幅波动，或下游行业开工率下降，将直接影响公司产品的销售。另一方面，若环保型选矿剂技术出现重大变革，或竞争对手推出更具竞争力的产品，森合高科将面临技术迭代风险。

此外，森合高科的副产品硫酸铵业务表现不佳。报告期内，硫酸铵毛利率分别为25.54%、14.97%和-5.50%，2025年甚至出现亏损。硫酸铵作为大宗商品，受市场供需关系影响较大，其亏损状态不仅无法对公司业绩形成支撑，反而可能拖累整体盈利水平。

“低门槛、高毛利、窄场景”背景下，新增产能能带来多少利润？

报告期内，森合高科综合毛利率分别为31.15%、36.80%和46.35%，呈现逐年上升趋势。这主要得益于核心产品环保型贵金属选矿剂毛利率的提升，其毛利率从2023年的31.28%攀升至2025年的49.51%。然而，毛利率的增长背后，隐藏着原材料价格波动与行业竞争的双重压力。

从成本结构来看，森合高科直接材料成本占主营业务成本的比例分别为78.08%、77.01%和73.31%，原材料价格波动对公司利润影响显著。以2025年为例，硫酸价格大幅上涨导致硫酸铵业务毛利率为负，若未来主要原材料价格继续波动，将直接影响公司盈利能力。

敏感性分析显示，若原材料价格上升10%，2023-2025年公司主营业务成本将分别上升7.81%、7.70%和7.33%，主营业务毛利率将分别下降5.38%、4.87%和3.93%，营业利润将分别下降28.61%、17.27%和10.44%。可见，原材料价格波动对公司业绩的影响不容忽视。

此外，尽管森合高科在环保型贵金属选矿剂细分市场占据一定份额，但行业竞争仍在加剧。随着环保政策趋严，越来越多企业进入该领域，未来若竞争对手推出更具性价比的产品，或通过降价抢占市场，森合高科的毛利率可能面临下滑风险。

森合高科在上会稿中表示，环保型贵金属选矿剂企业能够面向市场自主经营，相对传统氰化药剂准入门槛较低，因此行业内中小企业居多。

另外公开资料显示，国内头部矿企（如紫金矿业）仍以氰化钠为主力，环保剂仅用于特定矿区。

在“低门槛、高毛利、窄场景”背景下，公司的市场竞争环境或将变得更加激烈。本次募投建成后，公司将新增4万吨环保型贵金属选矿剂产能，产能规模将大幅提升，但如何消化、能带来多大利润仍不好确定。

增长背后回款存在隐忧

报告期内，森合高科营业收入分别为3.46亿元、6.23亿元和8.4亿元，净利润分别为5606.93万元、1.5亿元和2.72亿元，呈现快速增长态势。与此同时，公司经营活动现金流净额分别为4293.84万元、1.74亿元和2.44亿元，现金流状况良好。

然而，应收账款规模的波动值得关注。2023年末、2024年末、2025年末，公司应收账款余额分别为1.06亿元、0.84亿元和0.88亿元，2025年末较2024年末有所回升。尽管应收账款规模整体较2023年高点有所回落，但仍需关注其账龄结构与回款质量。

从客户结构来看，森合高科前五大客户销售金额占比分别为52.51%、37.30%和36.70%，客户集中度呈下降趋势，但仍处于较高水平。若前五大客户出现经营困难或回款延迟，将对公司现金流产生不利影响。此外，公司应收账款坏账准备计提是否充分，也需要进一步关注。

安全隐患被整改后又出“事故”

森合高科属于化工行业，生产过程涉及复杂化学合成及低温、高温反应，安全生产风险较高。2023年9月25日，公司明阳厂区发生一起机械伤害事故，造成1名员工死亡。事后，公司被南宁市江南区应急管理局处以31万元罚款，副总经理夏国春被处以1.8万元罚款。

安全生产事故不仅给公司带来经济损失，还可能影响其品牌形象与市场声誉。此外，化工行业面临严格的环保监管，若公司生产过程中出现环保问题，可能面临停产整顿、罚款等处罚，进而影响生产经营。

天眼查显示，前几年政府职能管理部门在对公司检查时，多次发现公司存在不同程度的问题。其中：2022年5月13日，南宁经济技术开发区安全生产监督管理局在对公司检查时，发现公司存在安全隐患4条，并对公司下发责令限期整改指令书；2023年11月1日，南宁经济技术开发区卫生健康局在对公司检查时，发现公司存在问题，并责令整改。2019年5月8日，国家税务总局南宁市税务局在对公司检查时，发现公司存在问题，但公司“自查”后，税务部门给予“自查不予立案”处理。

“终端”客户也对外销售产品，信披真实性存疑

森合高科在对北交所首轮问询回复中称，河南嵩尚新材料有限公司(以下简称“嵩尚新材”)为金蝉选冶2023—2024年主要下游客户之一，客户性质为“终端”。

但据B2B平台“爱采购”认证主体为嵩尚新材的店铺，截至查询日2026年4月7日，其在售有“金蝉黄金选矿剂环保提金剂选矿金银矿山堆浸金剂溶金剂”产品。产品价格为16元，起订量为1桶起批，发货地为江苏无锡。

此外，据认证主体为嵩尚新材的“1688店铺”，截至查询日2026年4月7日，其在售有“金蝉黄金选矿剂非氰浸金剂环保提金剂金银矿石堆浸剂黄金浸出剂”产品，库存为999袋。并且产品信息显示，金蝉黄金选矿剂有“源头工厂、加工定制、环保提金、回收率高”等特征。

“终端”客户应该是产品的最终使用方，但嵩尚新材显然不是完全的最终使用方。从公开查询的信息看，嵩尚新材同时具有经销商的性质。这不得不让投资者怀疑：公司信披是否完整真实？又是否存在为报告期经营业绩好看而向终端用户或经销商压货的情况？

另外，公司的关联交易及经销商也存在一些疑问。例如公司关联方内蒙古金蝉的采购额从2022年655万元暴增至2025年2509万元。哈尔滨阿克托斯2024年由贸易商转为经销商后，销售额从92万元跃至1730万元；青岛盛和、凭祥金林等新客户成立不久即贡献千万级订单。

（大众新闻·经济导报财经研究员 秋风）