中泰证券戴志锋评鲁股：如何从“龙头强”到“整体强”？

营业收入增长11%、净利润增长13%、经营性现金流量净流入增长15%……2025年，山东上市公司积极应对内外部困难挑战，业绩实现量质齐升，创新驱动成效显著，投资者回报不断增强，有力印证了山东经济的强大韧性与活力。

中泰证券研究所所长戴志锋在接受大众日报·大众新闻记者专访时表示，优化鲁股整体盈利结构，核心在于推动利润来源从传统周期和资源依赖逐步转向高端制造、科技创新、消费升级和全球化业务，同时提升中小公司质量，增强盈利的稳定性和持续性。

如何从“龙头强”到“整体强”？

龙头企业是当前鲁股盈利体系中的“压舱石”。“像海尔智家、万华化学、潍柴动力、山东黄金、中际旭创这样的头部公司，凭借技术、品牌、规模、全球化布局和产业链整合能力，在复杂环境下依然能够保持较强盈利韧性，不仅稳定了山东上市公司的整体业绩，也在高端制造、科技创新和国际竞争中起到了示范带动作用。”戴志锋提到。

中小公司同样有成长潜力，关键在于能否在细分赛道形成差异化优势。他提到，“山东不少中小上市公司本身就扎根制造业和专精特新领域，如果能在技术、产品、客户结构和治理能力上持续突破，未来完全有机会成长为新的细分龙头。”

如何优化鲁股整体盈利结构？“核心是要推动利润来源从传统周期和资源依赖，逐步转向高端制造、科技创新、消费升级和全球化业务，同时提升中小公司质量，增强盈利的稳定性和持续性。”戴志锋说。

2025年，山东黄金、海尔智家等企业业绩亮眼，而部分周期与传统行业公司面临压力，资本市场应如何更好地赋能鲁股转型？戴志锋提到，资本市场下一步要更好发挥“资源配置”和“产业升级放大器”的作用。第一，要进一步支持优质鲁股通过再融资、可转债、产业基金等方式，把资金更多投向高端制造、先进材料、智能制造、AI应用和全球化布局，加快新动能培育。第二，要更好发挥并购重组作用，支持上市公司围绕主业补链、延链、强链，把优质资产和核心技术更快整合进上市平台。第三，要加大对专精特新和成长型企业的培育支持，推动更多具备技术壁垒的中小公司做强做优。这样才能让鲁股从“少数龙头强”，逐步走向“整体质量提升、盈利韧性增强”。

把并购重组真正用成产业升级工具

近年来，山东在并购重组方面形成多个全国引领性案例：万华化学实施4次大规模并购重组，实现从单一MDI生产商到全球化工巨头的跨越；宏桥控股并购宏拓实业后，总市值一度突破4000亿元，成为国内龙头上市企业，提供了有价值的“山东经验”。

“并购的出发点一定是服务主业升级，而不是单纯做资本运作。”戴志锋提到，万华化学无论是整合控股股东资产，还是围绕全球化工产业链做一体化布局，核心都是做强主业、提升全球竞争力。宏创控股收购宏拓实业也是同样逻辑，本质上是把优质上游核心资产注入上市平台，推动产业链纵向整合，提升盈利能力和行业地位，这样的并购更容易形成真实的业绩增厚和长期价值。

优质并购往往不是“一锤子买卖”，而是长期资本运作的结果。他提到，万华化学的发展路径非常典型，前期依靠上市融资、再融资、海外并购、整体上市等多种工具逐步完成资源整合，最终实现从区域龙头向全球龙头跃升。山东优秀企业的一个共同特点，就是把资本市场当成长期战略工具，而不是短期融资工具。

“真正成功的并购，一定伴随着产业协同和治理优化。”戴志锋提到，山东证监局近两年反复强调，要用好“并购六条”窗口期，但同时也明确反对“三高”并购、盲目跨界并购。万华化学当年重组完成后，不仅扩大了产能和国际布局，也解决了潜在同业竞争问题。宏创控股这次重组，同样强调减少同业竞争、优化关联交易、提升上市公司质量。也就是说，并购不能只看交易规模，更要看交易后能不能改善公司治理结构、资产质量和持续经营能力。

那么，未来应如何进一步发挥并购重组作用，推动山东上市龙头企业持续做强、带动产业升级？戴志锋提到，可以从以下四个方面发力。

第一，继续支持龙头企业围绕主业开展补链、延链、强链型并购。未来最有价值的并购，不是简单“做大体量”，而是围绕高端化、智能化、绿色化和国际化方向，整合关键技术、核心产能、品牌渠道和海外资源，培育更多像万华化学这样具备全球竞争力的产业龙头。

第二，要提高上市平台和优质非上市资产之间的对接效率。山东产业基础强，制造业门类齐全，很多细分领域都有隐形冠军和专精特新企业。下一步如果能依托监管部门、地方政府、交易所和中介机构，建立更顺畅的项目储备和撮合机制，就可以让更多优质资产通过并

购进入上市公司体系，加快产业整合和证券化进程。

第三，要把并购重组和多层次资本工具结合起来使用。除了发行股份购买资产，还可以更灵活地运用定增、可转债、并购贷款、产业基金等工具，降低龙头企业整合优质资产的资金压力，增强交易可操作性。对一些体量大、周期长的产业整合项目，这一点尤其重要。

第四，要在提高效率的同时守住质量底线。并购重组最终拼的不是“做成一单交易”，而是“做成一家更好的公司”。所以未来既要提高审核效率和政策包容度，也要坚持信息披露充分、估值定价合理、整合预期清晰，避免概念化并购、跨界并购和高溢价并购。只有这样，并购重组才能真正转化为山东产业升级和上市公司高质量发展的持续动能。

把资本市场变成民企创新升级的综合工具

目前，山东有近200家民营A股上市公司，不乏歌尔股份、中际旭创等全球知名企业。

“鲁股民企韧性的核心，首先在于山东扎实的制造业基础和完整的产业配套能力，很多企业深耕细分赛道多年，具备较强的成本控制、交付和规模化制造优势。其次在于长期主义，不少民企持续加大研发、工艺和客户投入，形成了较深的技术积累和产业壁垒。再次，越来越多企业已经从传统制造走向高端制造和创新驱动，兼具产品定义、精密制造和全球交付能力。以歌尔股份、中际旭创为代表，这些企业在声学光学、XR、智能硬件、光模块等领域已进入全国乃至全球第一梯队。”戴志锋认为，它们不仅是山东民营经济的代表，也是在全球产业链中具备较强竞争力的“中国制造”名片。

那么，如何进一步借助资本市场力量，推动山东民营上市公司实现更大的产业突破与创新升级？

“关键是把资本市场从单一融资平台，真正变成民企创新升级的综合工具。” 戴志锋认为，第一，要更好支持优质民企通过再融资、可转债等方式，加大对核心技术、先进产能和全球化布局的投入。第二，要鼓励民营上市公司围绕主业开展并购整合，补齐技术、渠道和产业链短板，提升行业集中度和全球竞争力。第三，要引导更多长期资本、耐心资本投向硬科技和先进制造，缓解民企中长期创新资金压力。第四，要持续优化上市培育、债券融资、市值管理和并购重组等配套服务，提升资本市场服务民企的精准度。最终目标，是推动更多山东民营上市公司从区域龙头成长为全国龙头、全球细分冠军。

高送转本质上是股本结构调整

近几年，现金分红仍然是山东上市公司最主要、最稳定的回报方式，而且分红覆盖面在提升。2023年山东上市公司宣告分红+回购总额达到762亿元，2024年达到809亿元，截至4月28日，山东省上市公司2025年宣告分红回购总额达到893.74亿元，维持高位并稳中有升。

“分红的稳定性和连续性在增强，越来越多公司把分红作为常态化安排，而不是盈利好的年份才偶发实施。分红结构上仍然是龙头公司贡献较大，但中等体量公司参与度也在提高，说明山东上市公司整体股东回报意识在加强。”戴志锋说。

分红比例高，通常说明公司盈利质量、现金流水平和股东回报意识较好，也在一定程度上反映出管理层对未来经营比较有信心。戴志锋认为，“但是，这并不意味着分红比例越高，公司发展势头就一定越好。因为企业如果处在扩产、研发投入、产业升级或并购整合阶段，也需要保留一定利润支持后续发展。”

高分红和成长性之间关键还是要看平衡。他提到，对成熟稳健、资本开支压力不大的公司来说，适当提高分红有助于提升投资价值；但对仍处于成长阶段的企业，更合理的做法是把分红水平与现金流、盈利稳定性和未来投资需求相匹配。真正好的分红，不是单纯“分得多”，而是既能持续回报股东，也不影响公司长期发展。

目前，鲁股中的高送转热度总体已经明显下降，不再是市场追逐的主线。一方面，监管层这些年对高送转持续从严规范，已经把送转比例、业绩匹配度、减持安排和限售解禁等因素纳入重点约束，借高送转炒作股价的空间明显收窄。另一方面，市场本身也更成熟了，投资者越来越清楚，高送转本质上只是股本结构调整，并不直接创造公司价值。

“对普通投资者来说，识别‘送转陷阱’主要看三点。”戴志锋提到，第一，看基本面，重点看盈利增长、现金流和持续经营能力，而不是只看送转比例。第二，看送转方案是否与业绩相匹配，如果业绩一般甚至下滑，却推出高比例送转，就要提高警惕。第三，看相关股东是否伴随减持计划、限售解禁等安排，如果存在“送转+减持”组合，更要谨慎。归根结底，判断一家公司的投资价值，还是要回到业绩和成长性本身。

AI驱动增长是一轮较大产业革命周期

从已披露的年报和季报来看，山东上市公司中AI算力、智能制造等板块的业绩增长非常抢眼。“整体来看，这一轮AI驱动的增长会是一轮较大的产业革命周期。”戴志锋提到，AI算力、智能制造板块股价不是单纯由概念推动，而是已经开始体现为真实订单、产品升级和盈利改善。像光模块、算力基础设施、工业自动化、智能硬件等方向，很多山东上市公司的增长已经由下游资本开支、技术迭代和场景落地共同支撑，部分企业不仅收入增长快，利润率和现金流也在同步改善。

“从可持续性看，我对这一轮AI产业发展整体偏积极。”他提到，短期内，算力建设、模型迭代和终端智能化仍会持续推进，AI对光通信、先进制造、智能硬件、工业软件等领域的拉动还会延续。中长期看，AI的意义不仅是带来一轮设备投资，更重要的是推动产业效率提升、产品

升级和商业模式变化。

对于山东上市公司来说，真正具备技术积累、制造能力和客户资源的上市公司有望持续受益。他提到，“未来板块内部会出现分化，但AI作为新一轮产业升级主线，我认为持续性仍然值得看好。”

鲁股一季度总体平稳、结构分化

鲁股一季度整体表现可以概括为“总体平稳、结构分化”，整体盈利并不弱，但行业和公司之间分化仍然比较明显。

从结构上看，AI算力链、基础化工、银行以及部分高端制造板块表现相对较强。他提到，比如中际旭创受益于AI和高速光模块需求，一季度归母净利润同比增长 262.28%，延续了高增长态势；基础化工板块中，万华化学归母净利润同比增长 20.62%，华鲁恒升同比增长 57.96%，整体表现较为稳健；银行板块则体现出较强的稳定性。与此同时，家电、汽车、食品饮料等部分行业增速相对承压，说明消费修复和传统产业景气回升仍有波动。总体来看，鲁股一季度延续了“龙头支撑明显、新旧动能分化并存”的特征。

“一季度虽然行业分化依然存在，但从已经披露的情况看，山东上市公司整体经营仍然比较稳，尤其是AI算力链、基础化工、银行以及部分高端制造板块表现较强，说明鲁股盈利基础并不弱。”戴志锋说。

从全年看，戴志锋认为，鲁股业绩有望延续“稳中向好、结构分化”的特征。一方面，AI、智能制造、高端化工、新材料等新动能方向仍有望继续释放业绩弹性，部分龙头公司可能保持较快增长；另一方面，随着稳增长政策持续发力、出口韧性延续以及省内新旧动能转换深入推进，家电、装备制造、消费等领域也有望逐步改善。当然，外部环境仍然存在不确定性，包括全球需求波动、地缘因素、价格周期变化等，部分传统周期行业可能仍会承压。但总体看，山东上市公司龙头支撑强、产业基础厚、转型方向清晰，全年业绩大概率仍将保持韧性，结构性机会值得继续看好。

（大众新闻记者 王新蕾）