年赚6亿却负债激增，山姆背后糖果商阿麦斯赴港IPO是扩张还是“圈钱”？

近日，山姆会员店在青岛、济南两地同日开业。开业期间，客流涌动，一款名为“皮乐士Peelerz芒果味剥皮软糖”的产品成为门店热销单品之一。这颗趣味十足的软糖，将背后的阿麦斯食品（集团）股份有限公司（下称“阿麦斯”）推向了港交所的聚光灯下。

这家前身为深圳市金多多食品有限公司的企业成立于2004年，2026年3月改制为股份公司并更名，于近日正式递交招股书，由美银证券、招商证券国际及摩根大通联席保荐，冲刺“中国糖果第一股”。招股书援引弗若斯特沙利文数据称，按2025年零售额计算，阿麦斯已是最大的中国糖果公司，并跻身全球第五大软糖公司。

然而，当资本市场翻开这份亮眼的“甜蜜成绩单”时，海外市场依赖、上市前突击分红、股权高度集中等问题逐一浮现，构成这家拟IPO企业不容回避的现实挑战。

海外市场贡献七成收入

关税成本两年激增17倍

从财务数据来看，阿麦斯的增长曲线确实亮眼。2023年至2025年，公司营业收入分别为10.70亿元、15.71亿元和27.82亿元，复合年增长率约61.9%；期内利润则从1.37亿元攀升至1.98亿元和6.00亿元，复合年增长率高达约109%。同期毛利率由42.1%提升至49.6%，净利润率由12.8%提升至21.6%，盈利能力持续改善。

来源：公司招股书

然而，这份增长的“天平”严重倾向海外。招股书显示，2023年至2025年，阿麦斯海外市场收入占比分别为52.8%、68.0%和77.1%，逐年攀升。其中，仅北美一个市场就贡献了2025年总收入的52.7%，收入额达14.65亿元。同期中国市场的收入占比则从47.2%急剧下滑至22.9%，基本收缩至两成左右。这种“海外为主、国内为辅”的收入结构，意味着公司业绩与国际贸易政策及地缘政治环境高度绑定，抵御外部冲击的能力有限。

山姆超市货架上的皮乐士Peelerz芒果味剥皮软糖产品

关税成本是最直观的风向标。2023年至2025年，阿麦斯的关税支出从600万元骤增至3170万元，再到1.08亿元，两年间增长约17倍，占2025年净利润的比例达到约18%。阿麦斯在招股书中坦言：“2025年关税的增加主要是由于美国政府征收关税。”美国是中国糖果最重要的出口市场之一，但也是贸易摩擦的高发地带。一旦关税税率进一步上调或出台新的贸易限制措施，公司以北美为重心的盈利模式将面临直接冲击。

为应对这一风险，阿麦斯计划在越南设立制造设施，预计于2026年底前后投入运营。但越南本身同样是美国贸易政策调整的敏感地区，加之当地供应链配套尚不成熟，这一方案能否真正起到风险对冲作用，仍需时间检验。

上市前夕大额分红近八成利润

股权高度集中引治理疑虑

如果说市场依赖是外部风险，那么财务安排与股权结构则直指公司治理的内部规范性。其中，最受市场关注的是上市前夕的大额分红安排。

招股书显示，2023年至2025年，阿麦斯分别宣派股息3230万元、4210万元和4.56亿元。以各年利润计算，前两年的分红率分别约为23.6%和21.3%，尚在合理范围之内；但2025年分红率骤升至约76%，接近全年净利润的八成。三年累计宣派股息超过5.3亿元。放在公司2025年6亿元的净利润背景下，这一数据的分量不言而喻。

从股东结构看，创始人马恩多直接持有阿麦斯59.09%股份，另通过两大员工持股平台共青城共创和阿麦斯共创合计持股约66.73%。按马恩多直接持股比例粗略估算，仅2025年一次分红，其个人可获得约2.7亿元。同时，公司负债总额由2023年的5.70亿元增至2025年的14.16亿元，其中流动负债由4.87亿元增至10.93亿元，增长约124%。一边是临近上市集中派发高额股息，一边是负债规模在持续扩大，以这样的资产结构向公众市场发起融资，资金安排背后是否存在利益取舍，难免引发外界质疑。

更深层的问题在于，阿麦斯的业绩增长高度依赖单一品牌和少数渠道。2023年至2025年，自有品牌收入占比从62.8%上升至77.9%，其中创意糖果品牌“阿麦斯”贡献的收入从5.06亿元增长至19.68亿元，占总收入比重从47.2%升至70.7%。皮乐士剥皮软糖和4D积木软糖正是支撑这一增长的核心单品。相比之下，营养糖果品牌“贝欧宝”的收入占比从15.6%下滑至7.2%，第二增长曲线的培育效果尚不明显。不容忽视的是，软糖类创新产品的趣味性属性决定其较难构筑专利壁垒，市面模仿品一旦大量涌现，公司的定价权和市场份额均可能承压。

在销售端，公司对KA客户及第三方经销体系存在显著依赖。文件显示，2023年至2025年，来自KA客户的收入占比分别达到65.6%、72.8%及64.9%，经销商渠道收入占比则在20%至30%之间波动。公司在招股书中坦言，全球糖果市场竞争持续加剧，部分竞争对手拥有更雄厚的资金和更优越的渠道安排，公司未必能够成功竞争。

值得注意的是，阿麦斯并非首次启动上市进程。此前曾聘请中信证券进行A股上市辅导，但该计划最终悄然终止，转而改道港股。对于即将登陆港交所的阿麦斯而言，如何平衡海外市场风险与国内增长潜力、优化资本结构与公司治理，将是比剥开一颗软糖更为复杂的命题。

（大众新闻·风口财经记者 赵冲）

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