MiniMax港股跌超37%，回A利好变利空？

近日，MiniMax（00100.HK）宣布正式启动A股科创板上市辅导，拟构建“A+H”双上市平台。若顺利落地，其将成为全球通用大模型领域首家实现两地上市的公司。

然而，此次备受资本市场关注的资本化动作，却引发了二级市场的剧烈震荡。回A消息落地，6月1日至6月5日的首轮完整交易周，MiniMax股价一路下行，股价从880港元附近一路下探至553港元，短短数个交易日累计跌幅超37%，空头趋势显著。

今年1月，MiniMax以165港元/股发行价在H股上市，成为继智谱之后第二家登陆H股市场的中国基础大模型企业。凭借所属是稀缺的大模型赛道，MiniMax股价最高触及1330港元/股，市值一度逼近3000亿港元，成为H股第一高价股。

一边是官宣启动A股辅导、加码资本市场布局的重磅利好，一边是港股股价的大幅跳水，利好落地为何反倒引发资金抛售、股价接连下挫？对于A股上市，MiniMax的战略考量是什么？A股募资主要投向哪些方面？

回A打破稀缺估值逻辑

5月31日晚间，MiniMax在港交所发布正式公告，确认已聘请专业机构、签订辅导协议，全面推进科创板上市筹备，标志着其“A+H”双上市战略正式落地。

值得一提的是，早在5月22日，恒生指数公司官宣季度调整结果，MiniMax顺利纳入了恒生科技指数，此次调整将于6月8日正式生效。按照机构测算，此次纳入将为MiniMax带来约470亿元被动配置资金，同时MiniMax具备纳入港股通的预期，市场普遍看好其流动性的持续改善和估值的进一步抬升。

然而，在多重利好加持之下，MiniMax股价却迎来快速崩塌。6月1日成为该股行情重要分水岭，当日MiniMax股价高开低走、大幅跳水，单日暴跌15.71%，随后多个交易日持续弱势震荡，股价从880港元附近一路下探至553港元。

业内分析认为，此前支撑MiniMax千亿级市值的核心，是港股独有的AI大模型稀缺溢价。“市场给予其高估值，很大程度源于标的稀缺。“启动A股上市后，MiniMax将从’港股独有的稀缺AI标的’转变为’A+H’普通科创标的，随着A股股本扩容、股权稀释，原有稀缺属性会消失，估值需要向A股同类AI企业靠拢，高位高估状态难以维持，引发机构集中兑现离场。”该业内人士表示。

除此之外，7月MiniMax即将到来的大额解禁压力，进一步放大了市场悲观预期。“MiniMax上市未满半年，早期投资方及原始股东持仓成本极低，解禁落地后减持动力充足，市场提前计价抛压，进一步压制股价反弹空间。”业内人士表示，多重预期利空集中发酵，最终导致其股价大幅回落。

营收高增难掩持续亏损

尽管二级市场短期走势疲弱，但MiniMax基本面仍保持高速增长，全球化商业化能力持续释放。

资料显示，自2022年初成立以来，MiniMax自主研发了一系列多模态通用大模型，能够理解、生成并整合包括文本、音频、图像、视频和音乐在内的多种模态。基于这些自研模型，MiniMax还推出一系列AI原生产品，以及面向企业和开发者的开放平台。

财报层面，MiniMax上市后首份年度成绩单亮眼。2025年MiniMax总收入同比增长158.9%，达到7900万美元，商业化增速迅猛。从收入结构来看，MiniMax超70%营收来自海外市场，全球化布局成效突出。依托自研多模态大模型技术优势，MiniMax形成AI原生产品、企业开放平台双商业化体系。截至2025年末，MiniMax产品已覆盖全球200多个国家和地区，累计服务2.36亿个人用户、21.4万企业及开发者客户，全球化用户底盘持续夯实。

不过，在高速增长的营收之下，MiniMax尚未摆脱“高增长、高投入、高亏损”特征，亏损规模巨大且仍在持续扩大。数据显示，2024年、2025年MiniMax经调整净亏损分别为2.44亿美元、2.51亿美元。

值得关注的是，2024、2025两个年度，MiniMax研发投入的人民币总额全都远超同期营业收入。记者研究发现，以当前人民币汇率核算，2024年，MiniMax营收约2.18亿元，研发投入约13.50亿元，研发营收占比619.2%；2025年MiniMax营收增至5.64亿元，研发投入18.05亿元，研发占比回落至319.8%，尽管2025年研发营收占比大幅收窄，但现有营收规模依旧覆盖不了高额研发成本。

国金证券分析指出，MiniMax短期无法依靠经营性利润覆盖研发开支，高度依赖外部融资。2025年MiniMax资产负债率高达343.31%，股东权益为-26.48亿美元，持续亏损导致企业净资产为负，财务结构相对脆弱，融资需求迫切。

同时，MiniMax收入高度依赖海外市场，地缘政治波动、跨境数据监管收紧，也为其持续经营带来不确定性，登陆A股补充资金、扩大研发产能，成为企业长期发展的必然选择。

行业端看，全球大模型产业正处于高速爆发周期，市场研究机构IDC预测，2030年全球大模型市场规模将突破3000亿美元。长期来看，人工智能将持续重塑全球经济格局，预计2030年AI产业将为全球经济贡献19.9万亿美元增量，带动全球GDP增长3.5%，行业长期成长空间十分广阔。

另外，在产品端，MiniMax近期迎来了重磅技术突破。6月1日，MiniMax正式发布新一代通用大模型MiniMax M3，搭载自研稀疏注意力架构，在超长上下文、代码能力、原生多模态领域实现代际升级，也是国内唯一同时具备三项核心能力的开源大模型。目前，京东云JoyBuilder平台已完成M3模型接入并对外开放服务，借助云端推理优化技术，大幅提升模型落地效率，加速技术向产业端转化。

“在国内大模型开源内卷、行业竞争白热化的背景下，M3模型为MiniMax构筑了差异化竞争壁垒，AI Agent商业化竞争时代，技术优势有望持续转化为市场优势。”业内人士表示，中长期来看，MiniMax技术迭代能力、全球化商业化优势、后续融资落地后的产能扩张，将决定企业未来的估值修复空间。

针对相关疑问，记者联系了MiniMax，截至发稿，暂未收到回复。

（大众新闻·风口财经记者 王贝贝）

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