业绩爆发、负债飙升、现金流告负：鑫巨宏过会背后的“三本账”

8月21日，无锡鑫巨宏智能科技股份有限公司（以下简称“鑫巨宏”）通过北交所上市委审议。

鑫巨宏主要从事精密光器件的研发、生产和销售，是光模块产业链的核心元器件供应商。近年来，在AI算力浪潮中，鑫巨宏完成了一场令人瞩目的跃迁：2023年，公司归母净利润尚不足2000万元，2025年飙升至1.76亿元，两年增长近十倍。

然而，光鲜的增长曲线背后，公司财务质量与治理隐忧同样清晰可见。2026年上半年，公司现金流为负，与利润背离；短期借款快速攀升，资产负债率同比增长14.37个百分点至67.85%，资金压力陡增。

作为一家即将在资本市场上市的公司，自身“体质”未同步跟上业绩爆发式增长的脚步，这不仅影响公司自身的抗风险能力，也将影响市场对公司上市后的价值预期与长期信心。

站在AI风口上的“卖铲人”

近年来，人工智能技术飞速发展，算力需求呈现爆炸式增长，在高速率光模块需求拉动下，光模块市场规模持续增长。依托光通信领域多年的技术积累，鑫巨宏成为光模块产业链核心的元器件供应商。

数据显示，2025年，鑫巨宏中高端光模块（400G及以上）芯片基座的全球市占率约29%，处于该细分赛道的龙头位置。客户层面，公司深度绑定中际旭创、新易盛、Coherent等全球头部光模块厂商，产品终端覆盖英伟达、谷歌、字节跳动、阿里巴巴等海内外算力厂商。

行业层面的强力支撑与“朋友圈”的含金量，直接反映鑫巨宏在业绩上。2023年至2025年，公司营收从2.00亿元增至8.12亿元，复合增速高达101%；归母净利润从0.18亿元增至1.76亿元，两年增长近十倍。2026年上半年，公司实现营收11.12亿元，实现归母净利润2.73亿元，已超过2025年全年水平。

上半年现金流为负，3.6亿“剪刀差”从何而来？

鑫巨宏的业绩爆发，离不开产业景气度向上游传导的加速。然而，行业好，不等于企业质地优良。此次IPO，鑫巨宏被高增长掩盖的风险点逐一浮出水面。

首先就是利润与现金流的背离。2026年上半年，公司净利润2.73亿元，但经营性现金流净额却为-8970万元，同比由正转负。利润与现金流之间产生了约3.63亿元的“剪刀差”，这部分差额从何而来？

答案源于应收账款与存货的激增。受业务扩张备货、采购付款、现金回款节奏落后等因素影响，增加截至2026年6月，鑫巨宏的应收账款同比增长249.80%至9.33亿元，增速远高于营收增速，占总资产比例达39.11%。存货同比激增340.53%至3.70亿元，拉大了利润与现金流之间的缺口。

在光模块领域长单重注、前置备货的模式下，应收账款与存货高企已成为厂商的普遍现象。以光模块三巨头“易中天”为例，今年上半年，三家公司的归母净利润合计高达223.84亿元，而应收账款与存货累计高达564.11亿元，拖累经营活动现金流量净额仅44.17亿元，不足利润的两成。

值得注意的是，前置备货消耗现金流虽是光模块企业的“常态”，但资金压力带给各个企业的“体感”大不相同。同样以“易中天”为例，三者的现金流虽然同比大幅下降，但仍为净流入。而鑫巨宏作为上游中小供应商，体量较小，融资和客户议价能力相对较弱，公司的现金流已转为净流出。

更令人担忧的是，鑫巨宏负债端的快速膨胀。2025年与2026年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较过往分别同比增长105.24%与126.98%。为满足业务规模扩大的资金需求，公司的借款激增。今年上半年，公司短期借款同比增加150.79%至2.20亿元，长期借款暴增897.91%至0.96亿元；资产负债率较上年同期增长14.37个百分点升至67.85%。

从抗风险能力来看，若AI行业扩张放缓，云厂商资本开支与订单规模收缩，鑫巨宏这样借款激增、流动性承压的中小供应商，或将面临更大的冲击。

业绩增长可持续性遭追问

公告显示，北交所上市委要求鑫巨宏结合国际贸易政策、光模块技术路线、与主要客户合作的稳定性、期后在手订单等情况，说明发行人业绩增长的可持续性。市场同样关注鑫巨宏何时能实现经营现金流转正、流动性风险、技术积累是否能与技术发展预期同步等企业基本面问题。

可以看出，这些关注的落脚点，聚焦于鑫巨宏的“经营可持续性”。从近期AI算力领域的波动来看，市场对鑫巨宏的担忧不无道理。

今年上半年，Meta拟出售闲置算力引发市场对“算力过剩”的担忧。之后，随着各大科技公司财报披露，一些科技巨头出现业绩失速、自由现金流承压等情况，市场关于“AI算力稀缺”的一致预期有所动摇。若AI算力需求增速不及预期、终端云厂商资本开支进入下行周期或转向自建供应链，导致光模块厂商采购需求收缩，或对鑫巨宏的生产经营产生不利影响。

此外，鑫巨宏的客户高度集中，前五大客户的销售占比超八成，产品大量销往北美市场，而美国联邦通信委员会（FCC）正在起草新规，计划禁止进口产自中国的新型数据中心高速光模块。尽管相关方案仍可能修改或搁置，但政策预期本身已经构成不可忽视的贸易风险。

与此同时，CPO等新技术的技术路线变迁同样让鑫巨宏未来价值的走势存在不确定性。招股书数据显示，目前鑫巨宏的毛利率普遍低于可比公司平均水平，若鑫巨宏未能在技术研发、生产工艺、产品质量、响应速度、市场营销等方面持续提升，或面临市场竞争加剧风险，进一步压缩盈利空间。

上市并非终点，而是价值兑现的起点。能够过会，代表鑫巨宏已经“达标”，但市场对公司价值的审视不会止步于此。如何将爆发式增长转化为可持续的、有质量的盈利，让自身“体质”过关，或是鑫巨宏获得更多市场信任的关键。

（文中数据来自鑫巨宏招股书、鑫巨宏2026年半年度报告、同花顺iFinD）

（大众新闻·风口财经记者 许耀文）

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