百瑞吉登陆北交所：一款凝胶撑起过半营收，敏感肌品牌连亏三年

近日，常州百瑞吉生物医药股份有限公司（证券简称“百瑞吉”，证券代码920201）正式登陆北交所。上市首日，公司股价报收72.35元/股，较16.77元的发行价大涨331.43%，总市值逼近50亿元。

然而，在资本市场的狂欢之下，招股书披露的财务数据却勾勒出另一幅图景：一款宫腔防粘连凝胶贡献了超过55%的主营业务收入，跨界布局的敏感肌护肤品牌“维缇芮生”运营五年仍未能盈利，IPO募资在上会前夕从3.5亿元紧急缩水至1.06亿元。当概念的热度退去，百瑞吉需要回答的是：这家公司真实的成长逻辑，能否支撑起近50亿元的估值？

一款凝胶撑起半壁江山，营收依赖单一产品

百瑞吉成立于2008年，由留美科学家舒晓正博士创立，核心产品为交联透明质酸钠凝胶系列，用于宫腔、盆（腹）腔及鼻（窦）腔等术后创伤修复。从业绩表面看，2022年至2025年，公司营业收入分别为1.51亿元、1.98亿元、2.31亿元和2.84亿元，归母净利润分别为3106.44万元、5007.84万元、5231.16万元和7634.01万元。2023年至2025年的营收同比增速分别为31.47%、16.68%和22.77%，三年复合增长率约19.68%。2026年上半年，公司实现营业收入1.76亿元，同比增长24.71%，归母净利润5229.51万元，同比增长28.34%，延续了增长态势。

来源：公司财报（下同）

但拆解收入结构，宫腔用交联透明质酸钠凝胶在2023年至2025年的收入分别为1.30亿元、1.51亿元和1.57亿元，占主营业务收入的比例分别为65.59%、65.37%和55.40%。公司其他防粘连产品盆腹腔用凝胶、鼻腔用凝胶，至今仍处于市场开拓阶段，尚未形成规模化收入。

对于单一产品依赖风险，百瑞吉则表示，短期内对宫腔领域产品存在一定依赖，若该产品市场增速不及预期，或受行业政策影响收入大幅下降，将对经营业绩产生不利影响。

值得留意的是，2024年公司营收增速已从上一年的31.47%骤降至16.68%，净利润增速从61.21%滑落至4.46%，几近停滞。尽管2025年有所回升，但对于一家营收规模尚不足3亿元的企业而言，单一产品的增长天花板正在成为无法回避的现实考题。

三年累计亏损超2000万元，“投流换销量”模式难以为继

意识到医疗器械业务的天花板，百瑞吉自2021年起推出敏感肌功效护肤品牌维缇芮生，将医用透明质酸钠技术平移至化妆品领域。从营收端看，护肤品业务增长确实迅猛，收入从2021年的约952万元增至2025年的近9000万元，在集团总营收中的占比从22%左右提升至约32%。

但增长的代价是持续的亏损。2023年至2025年，功能性护肤品业务营业利润分别亏损923.39万元、1240.25万元和191.50万元，三年累计亏损约2355万元。

亏损的根源在于高昂的流量成本。抖音是维缇芮生最主要的销售渠道，2025年贡献收入约6696万元，占护肤品板块的74.8%。然而流量投入的效率令人担忧：2022年，百瑞吉在抖音投入销售费用1056.8万元，仅换来1039万元销售额，尚未覆盖投入成本。2023年至2025年，该公司功能性护肤品线上推广服务费分别为2578.12万元、3204.26万元和4585.11万元，累计超过1.03亿元，相当于护肤品每卖出100元，就有约78元用于线上推广。

百瑞吉在招股书中解释称，该业务在市场拓展初期，为快速建立品牌认知、拓展市场份额，公司投入了较多市场推广费用。但化妆品市场竞争激烈，若推广效果不及预期，实现盈利的时间可能超出预期，长期亏损将对整体盈利能力产生不利影响。

截至发稿，VITREGEN维缇芮生在抖音平台累计粉丝数达16万，天猫官方旗舰店粉丝达19.5万，旗下光珀面霜、紧实面霜等核心畅销产品累计销量达数万单。

公司在一轮问询回复中还披露，2021年电商业务启动初期存在刷单行为，涉及金额8.16万元，目的是“获取客流量、优化商品搜索排名”。关于整改情况，公司在问询回复中表示，针对2021年的刷单行为“已及时纠正和停止”，并制定了《电商内控管理规程》等制度进行整改和规范，同时称“除2021年存在刷单行为外，报告期内，公司不存在其他未披露的刷单情形，不存在通过刷单行为虚增收入的情形”。

更令市场疑虑的是，百瑞吉在冲刺上市的关键节点主动削减了研发投入。公司最初计划募资3.5亿元，上会前夕大幅下调至1.06亿元，并直接取消了研发中心建设项目。报告期内，公司研发费用率维持在6%至7%之间，而同行可比公司均值已从7.99%攀升至9.40%。在第二增长曲线尚未成型之际削弱研发能力，公司的长期竞争力难免打上问号。对于上述相关问题，记者向百瑞吉方面发送采访函，截至发稿未获回复。

（大众新闻·风口财经记者 赵冲）

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