若羽臣港股备案通过：“A+H”在望，自有品牌成色待考

近日，若羽臣（003010.SZ）发布公告，公司已收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书，H股发行上市备案获得通过，拟发行不超过6312.67万股境外上市普通股，冲刺港交所主板。

这家以电商代运营起家的A股公司，近年来完成从“卖服务”到“卖品牌”的业务迭代，业绩增速亮眼。但自有品牌占比过半的背后，代工模式、宣传合规边界以及高度依赖平台流量的增长结构，仍是市场审视其港股成色的关键维度。

代运营转做品牌，高增长靠代工和流量

回顾若羽臣的港股推进时间线，公司在2025年9月19日向港交所递交H股上市申请，今年4月根据港交所规则更新递交招股材料，补充最新经营与业务数据，目前整个港股申报周期已超过一年。中信建投国际、广发证券为本次H股上市联席保荐人。

若羽臣早期核心业务为品牌电商服务，为宝洁、拜耳等海内外品牌提供店铺运营、营销分销服务，2020年登陆深交所，被市场视作A股“电商代运营第一股”。最近几年，公司由第三方代运营向自有品牌自主孵化转型，绽家、斐萃两大品牌成为拉动业绩增长的核心引擎。

2026半年报数据显示，公司上半年实现营业收入22.86亿元，同比增长73.29%；归母净利润1.67亿元，同比大增131.72%，经营现金流2.37亿元，同比翻倍。其中，自有品牌业务营收12.42亿元，占总营收比重达54.34%，首次超过品牌代运营板块，成为公司第一大收入来源，传统电商运营业务营收占比进一步收缩至11.31%，业务结构完成迭代。

但结构迭代本身并不等同于商业模式改变，拆解其自有品牌增长的核心驱动因素，有几个关键事实值得关注。第一，绽家、斐萃均为代工模式，企业自身不掌握生产工厂，原材料、生产环节均依托外部厂商，供应链品控环节的自主权较为有限。招股书显示，报告期内公司分别与13家、26家、30家OEM保持合作关系。第二，公司2025年销售费用高达16.47亿元，2026年上半年销售费用达11.74亿元，较上年同期增长96.01%；同期研发费用仅为0.15亿元，销售费用是研发费用的约75.88倍，销售费用与研发投入失衡。第三，公司2025年电商平台流量推广费和KOL/KOC佣金在当年销售费用中占比高达84.2%，构成公司资源投入的首要方向，流量采买成为销售费用的核心。

盘古智库高级研究员江瀚在接受风口财经记者采访时表示，若羽臣的自有品牌业绩增长是流量驱动模式，这种模式短期看走得通，但平台流量规则出现极端转向，业绩增长的可持续性将面临考验。

斐萃宣传打擦边球，流量依赖叠加合规风险

与自有品牌的快速增长形成对照的，是传统代运营业务的结构性收缩。

2026年上半年，代运营业务营收2.58亿元，同比下降32.03%。公司主动收缩了部分低价值客户，代运营业务的收入占比从过去的绝对主导地位降至11.31%，其“代运营第一股”的身份正在加速褪色。

自有品牌占比过半的同时，记者发现，在天猫平台斐萃海外旗舰店内，显示有三款产品进入了天猫榜单top1，其中，销量第一的为辅酶Q10女性小紫瓶，宣传页面显示“鱼尾纹数量减少40.17%、胶原蛋白提升28.47%、肌肤提拉25.26%”。

记者询问是否为保健品，客服回答为膳食营养品。公司在招股书中也披露：“斐萃品牌旗下产品，并非特殊食品，且属于无需冷藏或冷冻的普通预包装食品。”上述产品未取得国内保健食品蓝帽备案，也未通过进口保健食品注册审批。

2025年8月，市场监管总局与中国消费者协会联合发布提示，明确“普通食品不能宣称保健功能，不得涉及疾病预防治疗功效”，并指出《中华人民共和国反不正当竞争法》《中华人民共和国广告法》《中华人民共和国消费者权益保护法》等法律法规严令禁止对食品作虚假或者引人误解的商业宣传。任何普通食品，只要没有依法取得国家相关部门的“保健食品”批准文号（俗称“蓝帽子”标识），禁止宣称任何保健或治疗功效。而斐萃的宣传语易让消费者误解其具备保健功效，具有误导性。

渠道集中风险同样值得关注。2025年，若羽臣抖音单一平台销售额占总营收的比例为44.9%，2026年上半年，该比例上升至51.32%，商品销售收入几乎全部来自线上渠道，公司在年度报告中也提示了相关风险。二级市场层面，备案消息披露后，次日若羽臣A股盘中出现震荡下行，最终报收26.78元，跌幅4.32%。

公司在公告中提示，自备案通知书出具之日起12个月内，若羽臣需要完成H股发行，到期未完成则本次备案自动失效。接下来港交所的审核问询，将进一步检验这家从代运营转型自有消费品牌的上市公司成色。

（大众新闻·风口财经记者 赵冲）

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