海量财经丨万辰集团三季度：多卖68亿、多花4亿费用但只多赚2.45亿

10月29日，量贩零食龙头万辰集团早盘低开后快速拉升，盘中最高触及150.33元，截至发稿报147.14元，涨5.12%，总市值292.1亿元。而就在前一天，公司刚因三季报增速放缓经历剧烈震荡，10月28日开盘一度跌超9%，盘中最低130.41元，收盘跌2.51%，报139.98元，成交额5.3亿元。

万辰集团的体量，是三年堆出来的。2022年还是做食用菌的小公司，营收仅5.49亿元；2023年跨界量贩零食后营收达到92.94亿元，2024年323.29亿元，2025年514.59亿元，今年前三季度营收556.28亿元，已超过去年全年。

一个比一个小的三个增量

把第三季度的同比变化拆成“增量”来看，结构会清楚得多。

第一个增量是收入。第三季度营收207.92亿元，按48.73%的增速倒推，去年同期约为139.80亿元，也就是这一季比去年同期多卖了约68.12亿元的货。

第二个增量是费用。据国金证券测算，万辰集团第三季度销售费用率约3.7%，同比提升1.05个百分点。按当期营收计算，销售费用约7.7亿元，而去年同期这一费率约2.65%，对应约3.7亿元。就是说，为了多卖那68亿元，公司这一季比去年同期多花了约4亿元的销售费用。公司解释，这笔钱主要投在门店扩张期的市场推广、会员运营以及代言和IP营销上。

第三个增量才是利润。第三季度归母净利润6.28亿元，比去年同期的约3.83亿元增加2.45亿元。

收入的增长是真实的，但也确实是用费用推出来的。多花的销售费用，已经超过了多赚的归母净利润。除此之外，还有一项同比的缺口，也就是第三季度政府补助仅112万元，而去年同期是5900万元，少了约5800万元。

这个落差在增速上体现得更直接。第二季度单季，万辰集团归母净利润同比增长125.99%；到第三季度，这个数字降到了63.84%。净利润的同比增速回落得更明显，从89.00%降到36.81%。

每赚一百元，有三十六元不归股东

但看这份报表，还得先分清楚说的是哪个“利润”，因为三季报里至少出现了三个口径：净利润28.65亿元，同比增长80.10%；归属于母公司股东的净利润18.38亿元，同比增长114.99%；以及量贩零食业务在加回计提的股份支付费用之后的净利润29.50亿元，对应净利率5.35%。三个数字说的不是同一件事。

差异主要来自少数股东。前三季度，万辰集团少数股东损益为10.27亿元，占净利润的35.8%，也就是公司每赚100元，有约36元不属于上市公司股东。落到每股收益上，前三季度基本每股收益为9.4860元。

不过这个比例本身是在改善的。2025年同期，少数股东损益为7.36亿元，占当时净利润的比重为46.3%；一年内降了10个百分点以上，意味着上市公司股东分享到的份额在提高。这也是归母净利润增速（114.99%）明显高于净利润增速（80.10%）的原因之一。

现金层面留给公司的余地还算宽裕。期末货币资金余额60.68亿元；公司已于9月24日实施半年度分红，每10股派1.50元（含税），合计派现约2.96亿元。

门店在跑，单店在原地

门店仍是万辰增长最粗的那根引擎，但对增长的贡献方式，正在发生微妙变化。

2025年末，万辰旗下量贩零食在营门店为18314家；到2026年6月末增至23802家，半年净增5488家。据高盛9月下旬研报，截至9月23日，好想来和老婆大人合计在营门店约2.7万家，较上年末净增近8700家。截至9月中旬，签约门店数已突破3万家。

把环比的两个数字放在一起看：第三季度营收环比增长14.22%（182.02亿元到207.92亿元），同期门店数从2.38万家增至约2.7万家，环比增长13.43%。两者相除，剔除开店贡献后，单店层面环比剩下的增量不到1%。换句话说，这个季度的收入增长，几乎全部由新开的门店带来。

运营效率上也出现了变化。第三季度存货周转率为5.78次，低于第二季度的6.49次；资产负债表另一端则有个反向信号：截至三季度末，合同负债5.11亿元，较期初增长65.89%，公司解释为主要系预收门店货款增加，门店端提前打款的意愿在上升。

公司也在给这个模式找新的外延。其在部分区域试水“省钱超市”业态，把商品从零食延伸到粮油米面、家清日化等高频品类；7至8月，好想来夏季外卖订单数同比增长182%、突破1000万单；截至期末，旗下量贩零食注册会员约2.9亿人。

同一门生意，两种算法

万辰放进休闲零食板块里看，会发现它和传统品牌赚的是两种钱。

毛利和净利最直观。前三季度，万辰毛利率12.9%，同比提升1.21个百分点；而同期盐津铺子综合毛利率31.31%，三只松鼠、良品铺子上半年毛利率也都在26%以上。净利率差距更大：万辰归母净利率约3.3%，盐津铺子净利率高达12.74%。

万辰靠的是周转。第三季度总资产周转率1.68 次，大约是盐津铺子（0.34 次）、三只松鼠（0.27 次）、良品铺子（0.34 次）、来伊份（0.28 次）这些传统企业的五倍。应收账款周转率对比更极端：万辰1865.93次，盐津铺子只有4.21次。万辰几乎不存在赊销，门店拿货先打钱，这门生意本质上是现金在高速滚动。体量上，万辰前三季度556.28亿元营收是盐津铺子的12倍多，后者的净利率却接近前者的四倍。两种模式，各赚各的那一部分钱。

有意思的是，两类公司的处境正在交叉。盐津铺子第三季度营收下降1.70%、归母净利润下降33.77%，10月27日股价跌了7.83%，可公司在投资者交流里提到，线下增速最高的恰恰是会员渠道和量贩零食渠道，传统品牌正在变成万辰货架上的供货方。而三只松鼠、良品铺子、来伊份在第二季度都出现单季亏损。

估值上，万辰对应前三季度归母净利润简单年化，市盈率在11倍上下，总市值约276亿元，这个价格里已经包含了市场对开店天花板和单店分流的谨慎。按部分券商预测，2026至2028年市盈率约为11、8、7倍。

(大众新闻·海报新闻记者 沈童 报道)