力诺药包拟赴港上市：为旧业务“输血”，还是为新叙事融资？

近日，山东力诺医药包装股份有限公司（以下简称“力诺药包”，301188.SZ）披露了2026年三季度报告。今年前三季度公司“增收不增利”，实现营业收入10.01亿元，同比增长38.78%；实现归母净利润4120.20万元，同比下降19.03%。

与营收和利润相比，力诺药包当期的资金状况更值得关注：经营活动现金流量净额为-5186.93万元，虽较上年同期有所缓解但仍为净流出；货币资金较2025年末缩水46.17%、短期借款较2025年末增长358.57%。旧业务“造血”不力、新业务仍需投入，让力诺药包的资金压力不降反增。

而就在报告期截止前两天，9月28日，力诺药包向港交所递交了H股上市申请。面对现有业务在利润和现金流两个层面持续承压、短期借款九个月内增长近四倍的基本面，相比再搭一个H股融资平台，一种更谨慎的市场解读是：用新叙事对冲旧业务周期下行与资金压力。

然而，力诺药包要讲的“新叙事”——半导体封装用玻璃基片产业化，目前仍处于送样阶段，尚未形成任何收入。新叙事能否从样品走向订单，能否让港股市场为其支付溢价，又能否接住旧业务流失的利润与现金，这些问题比力诺药包能否成功上市更值得追问。

费用跑得比营收快

三季度归母净利润同比下降19.03%

今年前三季度，力诺药包“增收不增利”，与期间费用的增长不无关系。当期，公司的营业成本同比增长36.70%，增速小于营收增速，但销售费用同比增长84.76%、管理费用同比增长76.59%，研发费用同比增长43.90%，增速均远超营收增速。因此，虽然前三季度公司的毛利率较上年同期微增至1.19个百分点至22.36%，但净利率同比下降2.94个百分点至4.12%，拉低了公司的盈利水平。

费用为何涨得比营收快，与业务结构有关。虽然公司在2024年11月将名称从“力诺特玻”改名为“力诺药包”，但从营收结构来看，目前收入的拉动仍以日用耐热玻璃为主，而非药用玻璃。这一点，从公司今年上半年的财报数据中可窥探一二：耐热玻璃营收同比增长53.36%，营收占比高达64.81%，而药用玻璃的营收仅同比增长11.72%，营收占比为33.73%。与此同时，电商品牌仍处于投入期，上半年电商子公司亏损约1406.12万元。虽然耐热玻璃能撑起收入，但相关费用有增无减，费用投入增速远大于营收增速，导致公司利润下滑。

前三季度，力诺药包的现金流表现同样不容乐观。经营活动现金流量净额为-5186.93万元，虽较上年同期有所缓解，但仍为净流出。值得注意的是，当期因用于补充流动资金的银行贷款增加，短期负债较2025年末增长358.57%，现金流并未随营收增长而缓解。也就是说，现有业务组合虽然能撑起营收的盘子，但无法转换为稳定的利润和现金流。

募资主要投向两个“新故事”

其中半导体玻璃基片尚未产生收入

就在三季度即将结束之际，力诺药包披露公告表示，将赴港IPO。对于赴港上市的目的，力诺药包表示“为深化公司国际化战略布局，提升国际知名度与影响力，并进一步优化资本结构，增强综合竞争实力”。

然而，之后披露的三季报，让市场的目光再次聚焦于力诺药包此次赴港融资的实际功能：赴港上市是为了锦上添花？还是对冲旧业务周期下行与资金压力？

这笔钱究竟投到哪里，决定了融资到底是在修补旧业务，还是为新叙事定价。

从力诺药包的招股书来看，此次募资投向有两个新叙事引人注目：其一是RTU(即用型无菌药包材)及PFS(预灌封注射器)的产业化，二者均属于药用玻璃高端化，可以说是对旧主业的提升。但这条赛道并不宽松：据悉，目前国内预灌封市场主要由肖特制药、格雷斯海姆等国际巨头卡位，国内山东药玻等可比公司也在扩产，力诺药包在该细分领域尚未进入第一梯队。且这一领域客户认证周期长，并非简单的“产能跟上就能卖”，预计短期难以贡献显著利润。

另一新叙事是半导体封装用玻璃基片产业化，也是构成力诺药包港股定价的关键所在。弗若斯特沙利文数据显示，全球半导体封装用玻璃基片的全球市场预计将由2026年的约1亿元增至2030年的132亿元，年复合增速高达234.8%。但公司的这一业务于2026年6月中试窑炉才点火，9月才开始送样测试，截至招股书披露，该业务尚未形成任何销售收入，也没有在手订单。

针对目前公司半导体封装用玻璃基片业务的最新进展，风口财经致电力诺药包并发送采访函。公司品牌部相关工作人员回复表示“由于处于IPO静默期，不方便进行回复”；公司董事会回复称因公司主要领导公出在外，正式答复将稍有延后。截至发稿，未收到力诺药包的有效回复。

行业收缩、竞争固化、质押紧绷

新叙事兑现面临三重约束

在力诺药包目前的IPO进程中，半导体封装用玻璃基片与利润表的距离最远。它的兑现速度，不仅取决于客户验证、良率爬坡和量产节奏，还要看能否打破来自行业、市场与内控等方面的约束。

从行业发展来看，近年来，我国药用玻璃包装市场规模持续收缩，从2021年的157亿元降至2025年的140亿元。尤其是传统钠钙玻璃，同期复合增速约-5.4%。从行业趋势来看，中硼硅替代是长期方向，但国内渗透率仅20%左右，且受集采压价、下游采购疲软以及中硼硅技术突破后价格竞争加剧等因素影响，替代进程有所放缓。药玻企业要想修复利润，还需面对总量收缩与结构性价格战这两道坎。

从市场竞争来看，资料显示，山东药玻是国内药用玻璃绝对龙头，模制瓶市占率80%以上，中硼硅模制瓶高达88%左右，全球市占率超40%，连续多年全球第一。而按2025年销售收入数据统计，力诺药包在我国药用玻璃包装市场排名第9，份额仅2.4%。此外，与山东药玻、正川股份等可比公司相比，力诺药包在利润厚度和现金韧性方面承压，一旦新叙事不及预期，缓冲余地相对更窄。

从内控方面来看，截至目前，力诺药包的控股股东力诺投资持有公司25.75%的股份，其中有4843万股处于质押状态，占所持股份的70.29%、总股本的18.10%。众所周知，股权质押关乎公司股东控制权的稳定性，港股对拟上市公司的股权质押普遍持审慎态度。其中的风险不会因为递表而消失，反而会在上市审核和定价环节被放大。

（大众新闻·风口财经记者 许耀文）

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