朝阳街日报丨安德利：果真有“芯”！

　　编者按：《朝阳街日报》是大众网开设的精品财经专栏，旨在串联城市财经脉络，传递权威财经资讯，解读企业经营亮点，挖掘产业发展动能，感受烟台经济澎湃活力与高质量发展蓬勃动力。本期我们聚焦——安德利。7.93亿元交割落地，一颗烟台苹果正式连上AI算力产业链。从创始人到“果二代”、从榨汁车间到覆铜板产线，我们试图穿过354.38%的溢价争议与两度监管问询，读懂这家果汁龙头在行业天花板下的转身。

大众网记者 闫嘉昕 烟台报道

10月28日，烟台北方安德利果汁股份有限公司（605198.SH/02218.HK）的一纸公告，为一桩持续四个多月的争议画上了阶段性句号：收购宁波甬强科技有限公司62.0611%股权的交割完成，7.93亿元价款支付完毕，工商变更落地，安德利在甬强科技新一届5人董事会中占据3席，后者自变更登记之日起纳入合并报表范围。

从6月15日签署框架协议，到9月18日三份《资产购买协议》落定，再到10月28日交割，136天。

这136天里，这家1996年创立于烟台牟平的果汁企业，被贴上了不少标签：“卖果汁的要造芯片”“3.5倍溢价买亏损资产”“两度遭监管问询”“接盘别人弃购的标的”。而在这些标签之外，另一条线索被舆论场反复咀嚼：8月中旬，创始人王安将控股母公司安德利集团45%股权转让给女儿王萌，集团法定代表人一度在父女之间“轮换”了一圈。

于是，一桩并购被讲成了“二代接班后的一场豪赌”。可事实真的如此吗？

7.93亿买到的是一张入场券

甬强科技2019年12月成立于宁波北仑，主业是集成电路高端电子信息互连材料——高性能覆铜板（CCL）与半固化片。这两个名词听起来冷僻，但它们是印制电路板（PCB）的核心基材，直接决定信号传输的效率与稳定性，是AI服务器、光模块、5G/6G通信设备绕不开的关键材料。用产业界的说法，这是“卡脖子”清单上的常客。

而在产能端，甬强在宁波北仑集成电路产业集聚基地建有年产1000万平方米的高速高频及BT类基板材料产线。客户端，直接客户覆盖胜宏科技、深南电路、越亚半导体等；终端客户延伸至浪潮信息、中科曙光、新华三，以及中际旭创。

收购事件中争议最大的是价格。

以2026年3月31日为评估基准日，甬强科技单体口径账面净资产2.81亿元，收益法评估值12.75亿元，增值9.94亿元，增值率354.38%。若按6月框架协议披露时的未经审计净资产2.12亿元计算，溢价更是接近5倍。

“3.5倍溢价买亏损资产”的标题就是这么来的。但有三组数据，很少放在一起讲：

第一组，与标的自身历史融资比。甬强科技2023年8月、2026年1月两轮市场化融资，投后估值均为14.90亿元，较本次12.75亿元的评估值还要高出16.86%。换句话说，安德利的出价，比一级市场最后一轮的定价还低了一成七。这不是安德利在抬价，这是安德利在别人已经定价过的基础上往下谈。

第二组，与可比交易比。本次交易评估增值率354.38%，略低于同行业可比交易365.11%的平均增值水平；市净率4.54，接近可比交易均值4.65。与二级市场覆铜板上市公司相比，本次交易的市盈率、市净率、市销率三项指标均明显低于可比公司平均水平。

第三组，与可见的趋势比。甬强科技2023年营收7004.55万元、2024年1.10亿元、2025年2.29亿元，对应净亏损3782.91万元、4440.60万元、4327.16万元；2026年一季度首次盈利448万元。静态看是亏损，动态看是拐点：2026年上半年营收1.22亿元、同比增长58.33%，净利润1236.33万元，毛利率由2025年全年的-3.97%到2026年一季度毛利率转为25.14%，1-8月进一步升至28.69%；产能利用率从2024年的约一成三升至2026年一季度的不足四成；高速产品收入占比从2025年的5.82%升至2026年一季度11.02%、1-8月升至10.52%，同比增幅174.19%；单位制造成本下降32.17%，期间费用率下降11.18个百分点；截至8月末在手订单4722.88万元。

这三条曲线放在一起，形态非常清楚：认证导入—产能爬坡—规模效应。这是覆铜板行业的普遍规律，不是财务技巧。评估机构核查认为，标的预测期营收年均增速39.64%，略低于同行业上市公司44.87%的平均增速，预测审慎。

至于“溢价买的是什么”——公司给出的解释是：树脂分子设计、填料高填充、界面增强等核心技术，以及客户认证资质，均来自前期已费用化的研发投入，没有体现在账面净资产中；账面净资产基于历史成本计量，无法覆盖产能爬坡期的未来盈利价值。

图片来源：安德利公众号

为什么是果汁企业来买？

一家卖浓缩苹果汁的，为什么去搞半导体材料？

答案不在产业协同，在财务结构。

安德利的主业是什么形态？2026年前三季度，公司营收10.01亿元、归母净利润1.72亿元，同比分别下滑24.21%、39.28%；但同期经营活动现金流净额6.35亿元，营业收入现金比125.58%，净现比高达368.42%，资产负债率仅5.40%。

这是一台典型的现金牛：赚钱效率在下滑，但造血能力依然强劲，且几乎没有杠杆。前三季度毛利率24.31%，与上年同期的24.38%基本持平——利润收缩来自量价下行与汇兑损失，不是成本失控。

而甬强科技是什么形态？产能利用率不到40%，固定成本（设备折旧、人工、能耗）摊不开，研发投入刚性，认证周期漫长。它需要的是愿意等待的耐心资本，而不是追求当期回报的财务投资人。

一边是现金流充沛但增长见顶的成熟资产，一边是现金流为负但曲线向上的成长资产——这两者天然互补。安德利用果汁主业的6.35亿经营现金流，去覆盖一个三年累计承诺1.35亿元利润的标的，其实是把“慢钱”配置到“长赛道”上。

反过来看，如果安德利拿着7.93亿去扩果汁产能，会发生什么？

浓缩果汁是一个高度成熟的全球市场，90%产品依赖出口，价格与国际需求、原料果产量、人民币汇率高度绑定。原行业“四大家”中，海升果汁、陕西恒通已因资金链、经营困境、破产重整等因素出清产能并退出，行业格局从“四大家”收缩为安德利、国投中鲁“双龙头”。在这个赛道上加杠杆扩产，是把鸡蛋放在一个已经见顶的篮子里。

所以“不务正业”的批评，前提是假设主业还有高回报的再投资机会。但现实是：当主业的天花板已经看得见，把现金留在原地不动，才是对股东最大的不负责任。

安德利董事长王安在2025年年度报告中就已明确：公司将在稳固果汁主业全球领先地位的同时，积极推进战略转型，布局新兴高成长赛道，通过并购培育第二增长曲线。这桩交易不是临时起意，是写在年报里的战略执行。

图片来源：安德利公众号

关于“二代接班”：不是简单的“父传女”

舆论最津津乐道的，是8月那场“董事长轮换”。

8月17日，安德利集团法定代表人由王安变更为王萌，王安由董事长改任董事，王萌接任董事长；8月18日晚，上市公司公告确认王安将其持有的安德利集团45%股权转让给女儿王萌；此后不到半月，王萌又由董事长改任董事，王安重新出任董事长，法定代表人变更为张伟。

“决策权仍然掌握在父辈手中”“交接不彻底”——这样的解读很顺手，但可能读错了层次。

先看股权。变动完成后，安德利集团股权结构为王安45%、王萌45%、王淑娟10%，王安认缴金额由3.6亿元减至1.8亿元。资产层面的代际分割已经实质完成，这不是象征性的。

再看人。王萌生于1988年，早年任职弘毅投资、嘉实财富，2019年进入家族企业，2022年5月出任公司副总裁，2023年5月起任执行董事。从金融机构到家族企业，从副总裁到执行董事再到集团层面，这是一条长达7年的、被刻意拉长的融入路径，不是空降。

王安生于1963年，1996年创立安德利，到今年整整30年。他至今仍是上市公司董事长、执行董事。

“股权先交接、经营权渐进”，恰恰是中国家族企业代际传承中最稳的一种形态。它的反面是“休克式交班”——创始人彻底退出，二代在没有缓冲的情况下独自面对一个30年积累的组织和一场7.93亿的跨界战役。安德利选择的不是这个。

同期在上市公司经营层，还有一条并行的线索：2024年12月，原总裁王坤辞任，由1998年入职、从生产部主任做到附属公司总经理的执行总裁张辉接任；2026年6月12日，公司完成工商变更，法定代表人变更为总裁张辉。而在甬强科技完成换届后的新一届董事会中，安德利提名的三名董事正是张辉、张伟、王艳辉。

也就是说，集团层面股权交接给二代，上市公司经营层面交给从一线干起来的老将，并购标的关键席位由上市公司派出。这是一个“家族控股权+职业经理人经营权+标的核心团队锁定”的结构，而不是一个简单的“父传女”故事。

外界把“董事长轮换”读成犹豫，更可能的是公司的审慎——在7.93亿资金将要付出的当口，让创始人继续坐在决策席上，本身就是对交易风险的一种对冲。

图片来源：安德利公众号

“朝阳街”观察：一张还没答完的卷子

说完全部正面逻辑，必须诚实地写下尚未兑现的部分。这不是唱衰，而是这桩交易真正值得跟踪的地方。

其一，商誉。高溢价收购将在合并资产负债表形成较大金额商誉，若甬强未来业绩不及预期，将产生商誉减值风险，直接冲击当期损益。

其二，现金流。截至2026年9月末，安德利货币资金3.18亿元，较年初缩水逾两成；其他应收款2.50亿元主要为并购保证金。7.93亿元的现金支出对账面资金的压力是真实的，后续是否动用自筹、成本如何，需要看年报。

其三，整合。安德利原有主业为浓缩果汁加工销售，在集成电路电子信息互连材料行业不具备经营、人才、技术、客户储备，业务整合与管理协同的风险客观存在。果汁的供应链逻辑与覆铜板的客户认证逻辑，是两套几乎不相通的语言。

其四，主业企稳的速度。三季报披露次日，安德利港股盘中一度跌约7%，收报21.12港元、跌3.56%，市场的短期反应说明投资者仍在消化主业下滑。第二曲线跑起来之前，第一曲线不能再塌。

回到10月28日那纸公告。

如果把这136天只看成“卖果汁的买了块板”，那确实像个故事。但如果把它看成一家30岁的企业在行业天花板下、在完成代际股权交接的当口、用自己最充沛的东西（现金）去换自己最稀缺的东西（时间），那它是一次相当清醒的选择。

安德利的幸运在于，它有足够的现金流去买这张入场券；安德利的考验在于，它必须在三到五年内，让这条新曲线真的长出来。

对烟台而言，值得记住的或许不是这7.93亿，而是这个动作本身传递的信号：在这座拥有66家上市公司、2.4万亿元境内市值的制造业强市里，越来越多的企业开始明白——守住主业和重构主业，从来不是二选一。

一颗苹果能榨出多少果汁，是有上限的。但一颗苹果能支撑一家企业走多远，取决于它敢不敢重新定义自己。

安德利已经做了选择。接下来，是兑现的时间。