事关投融资综合改革，专家解读来了

11月14日，多位专家在首届中国资本市场学术年会分论坛上，围绕“健全投资和融资相协调的资本市场功能”主题建言资本市场改革，共探资本市场高质量发展路径。

与会专家认为，投融资平衡不是简单增加发行量或投资规模，而是形成“投资—退出—再投资”的良性循环。融资端要输送优质公司，投资端要接得住、留得下长期资金，两端之间则需要资金端、资产端、交易端的协同发力。从长期资金入市，到IPO优质公司供给，再到投融资协调的机制建设，三条线索共同指向一个命题：只有让融资有效率、投资有回报、市场有韧性，资本市场服务科技创新与居民财富管理的功能才能相互成就。

投资端：让长期资金真正“长”起来

有海外机构专家用数据勾勒出全球资本形成方式的结构性变化：私募市场约占全球资产管理规模的15%，规模由十年前的约4万亿美元增至15万亿美元至16万亿美元；2020年至2025年，全球资产管理规模增长中61%来自散户投资者。据此他判断，壮大养老金、保险等长期机构投资者，能够把更多储蓄转化为有效投资。

钱是长的，投资行为却未必是长的。汇添富有关负责人点出了关键：资金来源长期并不等于投资行为长期。保险、养老金的负债与未来支付安排本身是长期的，但在当期考核、会计约束之下，容易出现“长期投资的短期化”。他给出的解法是让长周期考核真正落地，一是委托人与管理人应事先形成清晰、稳定的约束，不因市场波动频繁调整委托行为；二是长期评价要真正影响资金分配、薪酬考核和人员任用，对符合约定的波动给予合理观察时间，对风格漂移要及时制止。全国社保基金提供了一个良好样本：成立二十多年以来，到去年年底平均年化收益率达到7.62%。

上海重阳投资相关负责人把视角从“资金”推进到“机构”。他表示，培育耐心资本的关键，在于先把耐心的资产管理机构培育出来。“老钱”与“新钱”的差别就在于时间长短——耐心资本本质上是时间的函数。因此市场着力点应转向培育耐心的资产管理机构：通过专业能力把波动频繁的市场转化为波动较小的基金产品，耐心资本才有生长的土壤。他还提出一个容易被忽略的判断：长期投资是结果而非目标。不少投资者是“今年投得不错、明年再投”，一年年累积下来才成为长期投资，投资体验成为关键。

从微观层面看，近年来A股市场机构投资者的交易占比总体呈上升态势。与会专家表示，根据研究，机构投资者之间的交易有利于反映更多信息，提高市场的定价效率。个人投资者通过公募基金等专业投资机构参与股票投资，长期看能够更好获得投资收益。建议改革把优化市场微观结构作为重点方向，培育多元化的机构投资生态，引导专业机构投资者逐步成为市场流动性的主要提供者。同时应保持并优化投资者适当性管理，加强投资者保护和投资者教育转变，并设置激励相容的机构考核和收益机制。

中国普惠金融研究院相关负责人把“参与”下沉到个体。他认为，普惠金融的原意是“金融的包容性”。在资本市场上，这种包容性体现在两端：既让更多科创型、中小微企业获得融资发展渠道，也让普通百姓拥有财富管理机会，找到与自身金融健康相匹配的方式。

融资端：把好“入口”，

让优质公司留下来

资金要流向哪里？答案指向资产质量。

与会专家以科创板为样本给出了实证：过去30年，全世界有55个国家或地区尝试设立过以科创公司为主的交易板块，累计约110次，其中一部分二板或科创板市场已不复存在。以此为参照，上海证券交易所的科创板比较成功。目前科创板已有619家企业，总体呈现向好发展态势，一批代表性科技企业形成引领示范效应。

更值得关注的是结构意义。与会专家表示，科创板设立之前，上交所最重要的公司群体是来自成熟行业的大盘股，有了这619家具有科创属性的企业——涵盖新一代信息技术、材料等领域，上交所上市公司整体的行业分布更加丰富多元，更加具有投资价值和竞争力。对位居全球前十的交易所而言，这一变化对未来发展非常重要。而投资端的判断要回到估值——从当前看，科创板整体估值低于美股，不少公司具有较强成长潜力，长期投资价值逐步凸显。

“入口”要严，才能让优质公司进得来；而“入口”的另一面是“出口”，出口要畅，才能让市场生态活起来。上海重阳投资相关负责人认为，上市与退市关口都要严格把关；对已经上市的企业，应鼓励其注重股东回报，看重净资产收益率、投入资本回报率与自由现金流的提升，而不是盲目扩大规模、陷入内卷，分红、回购与市值管理应成为生态体系的常规组成部分。

与会专家以英国的成长经验作为例证，阐释了成长阶段资本接续的重要性：英国拥有大量新兴企业，人均新兴企业数量非常高，真正的问题出在规模化：许多成功企业不得不离开英国，到海外寻找更多资本，因为在英国本土缺少资本。英国当前最大的挑战恰恰在成长阶段。专家提醒，不要以失败论英雄——UUNET被MCI（WorldCom）收购，而WorldCom后来因涉嫌欺诈也不复存在；UUNET当年横跨大西洋铺设电缆、连接各大洲，奠定了互联网的根基，后来的公司仍在沿用其建立的基础设施。投资可能失败，但基础设施可以继续使用，受训的人员也能留存下来——这正是积极的外部性。

促协调：资金端、资产端、交易端

动态匹配

健全投资和融资相协调的资本市场功能，不是资金端与融资端的简单对等，而是资金端、资产端、交易端的动态匹配。

上海重阳投资相关负责人提出，要区分交易效率与定价效率，流动性改善、交易活跃，说明的是交易效率提升，并不必然意味着定价效率提升。真正的定价效率，是真正创造股东价值、注重回报股东的企业能够享受估值溢价。厘清这一区别，投资者结构、不同类型投资者作用等讨论，才有共同的基准。

国金证券主要负责人从结构层面提出了三个待优化的结构性问题：其一是期限优化。一家优质高科技企业，从研发到商业化、再到上市后形成稳定现金流与高速发展，至少需要七到十年甚至更长；而国内资金结构以储蓄、理财为参照，养老金、企业年金、商业保险等长期资金配置不足。其二是定价机制优化。高科技公司的核心资产是技术、专利与数据，估值定价体系还需要适配。其三是融资工具与退出渠道优化。并购重组、科创债、REITs、S基金等工具与市场还要进一步发展。

数据印证了转向的成效。汇添富有关负责人引用证监会主席吴清11月14日在首届中国资本市场学术年会开幕式上的致辞：新“国九条”颁布以来，上市公司分红近7万亿元，约为同期股权融资的3倍。他主张，聚焦自由流通股东的收益平衡，让分红、回购回报能形成更好的覆盖；只有投资者获得感增强，资金才会持续流入权益市场。