A股“卖壳”交易难了

近一年来，A股“卖壳”江湖正悄然变天：资本运作层面，一边是早前流行的表决权委托操作方式被“束之高阁”，一边是锁价定增难以为继全面让位市价发行，再加上董事高管减持规则硬性约束，三条规则相互咬合，让前几年看似红火的卖壳交易，变得难上加难。

这种“难”还体现在相关数据的变化上。今年以来，A股上市公司通过协议转让或“协议转让+表决权委托”等方式实现控制权变更的案例明显减少。数据显示，截至11月15日，年内有64家公司已完成或正在推进控制权变更事宜，较去年同期的80家减少两成；同时，相关交易今年已完成过户的为32家，尚有一半案例处于推进过程中，而去年同期80家公司中则有61家完成过户。此外，今年易主案例中涉及表决权委托方式的较去年大幅下降。

“从我和‘圈子里’近一年的并购运作实践来看，因为‘三重门’（指前述三方面规则）约束而无法运作的易主案例日渐增多。从规则出发点来看，我们也理解监管层防范资本套利、保护中小投资者的良苦用意，但客观也确实造成了这么一个情况。”某券商并购部负责人老吴日前对财联社记者表示。

【1】第一重门：表决权委托被“亮红灯”

老吴口中的第一条新规，指的是2025年12月5日证监会发布的《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》。

该征求意见稿第二十六条明确规定： 除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反上述规定的，受托人不得行使表决权。

条文虽短，却直指近年来A股控制权交易中最常见的操作——表决权委托。

众所周知，过往多年的易主交易中，表决权委托之所以被反复使用，是因为它解决了买壳交易中最现实的难题——买方不必一次性掏出大量资金买下全部股份，只需受让少量股权、再受托行使原股东手中大额股份的表决权，即可实现控制权易主。也正因为如此，“表决权委托模式”过去多年一直是A股易主的主流路径之一。尤其在上市公司实控人所持股份高比例质押、买方资金实力有限以及买方希冀低成本运作套利的情况下，这种“轻资产拿壳”的方案几乎是标配。

而随着上述征求意见稿的出炉，原有资产运作套路逐渐“失灵”。财联社记者采访监管部门相关人士以及负责一线并购的券商人士后，得到的结论都十分一致——虽然目前该规定还处于征求意见阶段，尚未正式实施，但过去（指新规出台前）是明面上不禁止，现在是实质上不支持。

客观而言，结合过去几年市场案例，监管部门出台上述新规亦有其考虑。各路买方以低成本取得股份表决权、再以实控人身份主导市值管理和资本运作，而其中的资本玩家近乎“空手套白狼”，一旦预期改变或承诺落空，风险最终还是由中小投资者承担。基于此，堵住表决权委托通道，监管矛头直指此类“套利式拿壳”。

【2】第二重门：锁价定增难以为继

如果说表决权委托相关规定的收紧，限制了一大部分A股易主交易的运作空间，那么今年7月3日证监会就《上市公司证券发行注册管理办法》等进行修改并公开征求意见，则把第二条新规摆上了台面。

本次新规的核心之一，就是实行统一的市价发行定价机制。规定要求所有上市公司定增须以发行期首日作为定价基准日确定发行价格，推动定价市场化，并完善锁定期安排，从而体现对中小投资者的保护。

而依照原有规则，上市公司增发股票，如果提前确定的发行对象是上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；或者是通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；再或者是董事会拟引入的境内外战略投资者的，定价基准日可以是关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，其中董事会决议公告日时间最早也最容易确定，也即所谓的“锁价发行”（或锁价定增）。

而在A股市场过往易主交易中，“锁价发行”亦发挥了重大作用。具体来看，通过“锁价发行”实现控制权变更主要有两种操作方式。一种是通过单一定增方式完成收购，其典型特征是标的上市公司股权结构高度分散，潜在新主仅通过认购股份便可拿下控制权。2022年格力金投收购科恒股份（300340.SZ）便属此例。另一种便是近几年流行的“组合方式”，即定增与其他工具（协议转让、表决权委托、表决权放弃等）搭配使用，目的是结合买卖双方客观条件“量身定制”并购方案，以最大可能促成交易。

如今，规则修改意见一出，意味着“锁价发行”或将退出资本舞台。事实上，在该征求意见稿出台前，一批筹划再融资的上市公司已“闻风而动”。在今年6月份，即有数十家上市公司发布公告，集体将定增定价基准日由“董事会决议公告日”改为“发行期首日”，从而转向市价发行。

“锁价的意义，是买方在进场那一刻就锁定成本。我们也理解监管层的用意，比如防范某些资本玩家利用锁价发行进行不当套利。”前述券商并购人士对财联社记者进一步表示，但对于涉及控制权变更的交易，若从锁价发行改为市价发行，从方案披露到真正实施，可能间隔着数月甚至一年多时间，期间股价也会大幅波动，直接放大了交易不确定性。“尤其是，近年来买壳交易里买方一大部分是国资，其决策链条长、需要层层审批，价格一旦不确定，很多易主交易根本无法继续运作，只能终止。”

【3】第三重门：董事高管减持规则威力“被动”放大

而在前“两重门”渐次收紧的同时，原本并不引人注意的董事高管减持规则，其威力则被瞬间放大。

根据《上市公司董事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（监事会已取消），上市公司董事和高级管理人员在就任时确定的任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份，不得超过其所持本公司股份总数的百分之二十五，因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动的除外。此外，董事、高管离职后半年内所持上市公司股份不得转让。

事实上，该减持规则已实施多年，且在以往控制权变更交易中也得到广泛适用，原因即是在卖方转让股份规模受限的背景下，相关交易还可以通过表决权委托或锁价定增的方式来“找补”，从而促进相关易主交易顺利达成。

典型案例如海默科技（300084.SZ）。早在2020年7月，公司控股股东窦剑文及其一致行动人张立刚便计划将合计所持上市公司5%股权转让给甘肃国开投，同时窦剑文及其一致行动人将所持上市公司14.05%股权对应的表决权委托给甘肃国开投。其中，窦剑文所减持的1718.42万股股份，恰好是根据其总的持股规模（6873.68万股），紧贴当年“25%”的减持红线而得出。随后，海默科技又于当年8月推出“锁价定增”，拟以3.68元/股的价格向甘肃国开投增发股份，后者期待以此方式进一步巩固控股股东地位。可见，为了此次易主交易，买卖双方采取了“双管齐下”（表决权委托+锁价定增）的策略，但由于国资审批迟迟未有进展等原因，双方最终于2022年4月终止了上述交易运作。

不过，去意已决的窦剑文，随后又在2023年1月沿用同类思路，与山东新征程签署协议，即窦剑文及其一致行动人向山东新征程转让5.20%股权，同时将其剩余上市公司股份对应的表决权委托给山东新征程行使。此外，海默科技同步启动面向山东新征程的“锁价定增”，山东新征程最终顺利入主。

从海默科技案例可以看出，在实控人转让股份规模受限的背景下，表决权委托和锁价定增对于易主交易的重要性进一步凸显。

“放在过去，券商可以结合交易双方情况量身定制方案——实控人是上市公司高管的，减持数量受限那就表决权委托，或者进一步运作一个锁价定增，对于买卖双方都有确定性。但现在前两条路（指表决权委托和锁价定增）都收窄了，每年25%的减持红线又不可破，工具箱基本见底。”老吴说。

【4】止步的“闯关者”

另据统计，当前A股市场所有上市公司中，实际控制人为自然人直接持股，且同时担任上市公司董事高管的，约有1700家。这意味着，此类公司未来若想通过易主交易“改换门庭”，将面临同样难题。

但所谓上有政策、下有对策，个别公司及其实控人想要试探新规的边界，仁智股份（002629.SZ）便是一例。

2026年5月，仁智股份实控人陈泽虹及其一致行动人平达新材料与上海承适签署《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。值得一提的是，相关公告中对易主方案设计的表述相当直接：“由于上市公司实际控制人陈泽虹任职上市公司董事，受‘董事……高级管理人员任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五’限制，本次权益变动交易将分两期进行。”

第一期，陈泽虹及平达新材料以7元/股向上海承适协议转让合计5.19%股权；同时陈泽虹放弃所持仁智股份剩余14.33%股份的表决权并将其质押给买方，上海承适据此提名上市公司董事会三分之二以上席位，先行取得控制权。第二期交易则安排在董事会换届完成满六个月后，陈泽虹再行转让所持仁智股份剩余14.33%股份（同样是为满足减持规定），价格另行约定。

上述易主方案设计可谓精巧：用“表决权放弃”替代已被紧盯的“表决权委托”，同时再通过启动换届选举、分两期掐点减持来绕开减持规定的限制，然而四个月后，该交易最终还是告吹。

“该笔交易终止，相较于公司公告披露口径，我了解的主要还是买家不同意，本质还是交易的不确定性。”一位熟悉该次交易的券商人士告诉财联社记者，分步方案把交易周期拉长，变量也随之增多。尤其是第二期股权转让价格未定，如果买方入主后股价大幅上涨，那么第二期股权交易买入成本也将随之抬高。

【5】僵局何解？

监管部门细化完善相关规则，均是结合市场状况、综合各种利弊后的结果，例如表决权委托或者锁价定增，过去都曾被“忽悠式”重组、“套利式”买壳所利用；监管规则的收紧，本质上是让控制权交易回归到“真金白银、真实持股、真实负责”的轨道上，最终保护的是中小投资者。

但硬币的另一面是，规则的刚性也可能在一定程度上影响原有交易构想。

“比如，市价发行有个很现实的问题：如果一家公司想引入一家顶尖企业作为战略投资者或者潜在控股股东，买方也认可该公司当前的估值水平，但消息一经披露，上市公司股价大概率是先涨一波，此时再按照市价发行，买方成本也将大大提高从而不可控，买方可能就放弃了该笔交易。”某上市公司高管对财联社记者坦言，价格机制在防套利的同时，也可能误伤正常的产业协同。

基于上述多重背景，多位受访人士建议，监管框架在守住“防范套利、保护中小投资者”底线的前提下，能否保留适度的弹性空间？如对于交易安排清晰、信息披露充分、实质为产业型控制权转让的协议转让项目，在监管依规认定后，能否研究对董事、高管年度25%减持比例限制设置差异化安排（放宽或豁免），从而避免“为了合规而分期、因分期而夭折”的情况。与之类似，对于部分立足产业整合、旨在夯实上市公司主业竞争力的定增项目，如交易各方具备真实产业协同逻辑、方案公允透明，也期待监管层可以在统一市价发行的大规则下，酌情设置更贴合产业需求的配套安排，让再融资工具更好服务上市公司高质量发展。