朝阳街日报丨荣昌生物：净赚46亿，盛宴还是“剩宴”？

　　编者按：《朝阳街日报》是大众网开设的精品财经专栏，旨在串联城市财经脉络，传递权威财经资讯，解读企业经营亮点，挖掘产业发展动能，感受烟台经济澎湃活力与高质量发展蓬勃动力。本期聚焦荣昌生物。这家烟台本土创新药龙头刚刚交出了一份令市场瞩目的半年报：营收58.53亿元、归母净利润46.62亿元，同比扭亏。然而，在这组亮眼数据的背后，一笔占总营收76%的技术授权收入引发了市场的深度追问：这是一次真正意义上的基本面反转，还是一场靠“卖青苗”撑起的业绩狂欢？当一次性BD收入退潮后，荣昌生物的产品内生造血能力究竟几何？

大众网记者 闫嘉昕 烟台报道

8月24日晚，荣昌生物交出一份让整个创新药圈侧目的半年报：营业收入58.53亿元，同比增长433.11%；归母净利润46.62亿元，同比扭亏；经营活动现金流净额42.14亿元，去年同期还是-2.46亿元。

放眼整个A股，这份业绩已经可以排到前列。但透过这份亮眼财报，一个绕不开的问题摆在投资者面前：这份大幅增长的业绩当中，多少来自主营业务实力提升，多少来源于一次性授权变现？

盛宴散去之后，餐桌上还剩下什么，也许才是真正需要回答的问题。

46亿利润背后：大额授权收入带来业绩跃升

要理解这份财报的成色，必须先看清钱从哪儿来。

2026年1月，荣昌生物与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双抗）签署独家授权协议，交易总金额最高可达56亿美元，6.5亿美元首付款于4月15日到账并在二季度一次性确认收入。正是这笔钱，撑起了上半年业绩的大半边天。

拆开58.53亿元营收的结构看，会看到“真实的底色”：技术授权收入约44.62亿元，占上半年营收约76%。商品销售收入仅13.47亿元，占比约23%。更夸张的是成本端——44.62亿元的技术授权收入，对应的成本仅135.87万元。

这几乎是一笔近乎零边际成本的“卖青苗”交易，利润率之高在制药行业极为罕见，但它本质上是把未来十几年RC148海外权益的潜在价值，一次性前置到了2026年二季度的利润表里。

荣昌生物自己在半年报的风险因素里也承认：“本期盈利主要得益于大额技术授权收入，未来能否持续取得同等规模的对外授权收入存在重大不确定性，后续里程碑付款也与临床进度等因素挂钩，未来业绩可能出现较大幅度波动，存在盈利水平不可持续的风险。”

公司亲自给自己泼的这盆冷水，比任何外部质疑都来得直接。

扣非净利43亿的“水分”有多大？

市场可能会拿“扣非净利润43.38亿元”来说事，证明即便剔除一次性因素，主业也很能打。但这个数字需要仔细甄别。

关键疑点：RC148的6.5亿美元首付款，在会计上是否计入非经常性损益？从公开数据看，上半年扣非净利润43.38亿元、归母净利润46.62亿元，两者差额仅3.25亿元，主要来自金融资产公允价值变动。这意味着——那笔44.62亿元的授权收入，大概率被计入了扣非利润。

换句话说，表面光鲜的“扣非43亿”，主体仍然是那笔一次性BD收入，而非产品矩阵的内生经营利润。

如果我们把视角拉回到没有大额授权的“正常年份”，真相会朴素得多：2023年：归母净利润亏损15.40亿元；2024年：归母净利润亏损14.68亿元；2025年：归母净利润7.10亿元，但扣非净利润仅6767.55万元。

连续三年扣非净利润累计亏损超过29亿元。2025年扣除非经常性损益后，公司主营业务的净利润贡献其实非常有限。

狂欢盛宴后的三个隐忧

首先，是经营现金流/净利润比值低于1。鹰眼预警系统明确指出，上半年经营活动净现金流/净利润比值为0.904，低于1。也就是说，46.62亿元净利润中，有部分并未转化为实实在在的现金回流——这在BD首付款主导的年份尤其值得警惕，因为首付款是一次性的，而研发投入与销售费用是持续性的。

其次，是研发费用“被动”大降36%。上半年研发费用4.14亿元，较去年同期的6.47亿元减少36.01%；研发投入占营收比例从58.95%锐减至7.08%。公司解释这是“RC148对外授权后相关研发费用减少”——这话没错，但换个角度看，荣昌把未来高风险的全球研发成本“外包”给了艾伯维，换来了当期利润的大爆发。这是一种聪明的资本运作，却也意味着未来的研发管线推进速度、临床决策权，都将部分让渡给合作伙伴。

最后，是管线折损已经开始。创新药的高风险属性，正在荣昌的管线上演：RC88、RC108两个ADC项目终止，原因是“临床疗效未达预期”和“竞争格局恶化”，前后累计研发投入5.22亿元。2026年7月，主动撤回眼科新药RC28-E用于糖尿病黄斑水肿（DME）的上市申请，拟补充临床病例数研究后再行提交。RC28曾被公司寄予厚望，是“4+N”管线中眼科领域的核心资产。主动撤回意味着这款药物的商业化时间表至少要推迟1-2年。而RC88、RC108的终止，则直接抹掉了公司ADC平台早期管线的两块拼图。

对手越来越强：核心产品不是“孤品”了

市场在给荣昌高估值时，往往忽略了核心产品所处的竞争环境。半年报风险章节里，公司罕见地点名了具体竞品：泰它西普虽然在SLE领域是国内第一个双靶生物药，但贝利尤单抗（GSK的原研药）早已在中国上市多年，且进入医保。维迪西妥单抗面对的竞争更激烈——第一三共/阿斯利康的T-DXd是全球ADC金标准，正在中国市场快速放量；康方生物的依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）更是RC148的同类竞品，已在多个适应症上展现数据优势。

更要警惕的是政策端：国办发〔2026〕9号文首发价格机制、CDE审评趋严、医保控费常态化——这三座大山对依赖医保放量的泰它西普而言，意味着未来提价空间十分有限，销量增长只能依靠适应症拓展和渗透率提升。

西南证券预测，扣掉授权收入后，荣昌生物2026年归母净利润为-3.01亿元。部分机构给出2027年归母净利润预测约4亿-8亿元——这意味着市场自己也都清楚，2026年的46亿元是“异常值”，2027年才是常态。

那么问题就变成：当泰它西普+维迪西妥单抗的年销售回到30亿量级、没有新的BD首付款进账时，荣昌能否靠产品本身赚到8个亿？

按当前产品结构测算，8亿净利润的目标需要泰它西普维持超高速增长、且维迪西妥单抗在尿路上皮癌之外开辟新适应症——任何一个环节不及预期，2027年利润都会明显承压。

“朝阳街”观察：盛宴的高潮，往往也是“剩宴”的开始

真正的风险不在于荣昌“好不好”，而在于市场预期是不是“好过头”。当一家公司的滚动市盈率因为一次性收入被压到个位数，看上去便宜得不可思议时，恰恰是最危险的时候——因为这个PE是用不可重复的利润算出来的。

目前市场投资者或许会分为两批：一批人会相信荣昌能在2027年后靠泰它西普单品做到30亿+销售、靠RC148里程碑付款持续兑现、靠新适应症和海外授权不断复制BD成功，那当前估值仍有空间；但另一批人则认同“一次性BD收入≠可持续盈利能力”“生物科技公司的估值锚最终要回到产品矩阵的内生增长”，那么46亿元利润的半年报，恰恰是应该冷静思考的时刻。

盛宴的高潮，往往也是“剩宴”的开始。荣昌生物用一笔6.5亿美元的首付款，买到了跨越财务拐点的门票；但真正的考验——“青苗”卖完之后怎么活？真正的大考，或许才刚刚开始。